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¿Saben los bonos algo que la bolsa no sabe?

JUAN CARLOS URETA DOMINGO , Presidente Ejecutivo
01 abril 2019

Tras un inicio de la semana titubeante, en el que los inversores dudaron entre continuar con la corrección de la semana anterior o finalizar el trimestre en el tono festivo que ha dominado hasta ahora en lo que va de año, las Bolsas se han decantado finalmente por las alzas en las últimas sesiones de marzo, cerrando así un primer trimestre que, en el caso de las Bolsas americanas, es el trimestre más alcista desde el año 2009 y el mejor primer trimestre desde 1999.

No ha habido ningún motivo particular para esa orientación optimista en los últimos días de marzo, salvo las buenas noticias procedentes de las negociaciones comerciales entre China y Estados Unidos, tras haberse reanudado esta semana, y algún dato positivo, como la balanza comercial norteamericana de enero, con un déficit menor del previsto, que algunos han querido ver como una señal de que la estrategia de Trump de subir los aranceles empieza a funcionar.

Ciertamente ha habido noticias negativas, como el crecimiento del PIB americano en el cuarto trimestre, que ha tenido que conformarse con un modesto 2,2% en la tercera y definitiva revisión, un dato flojo y que anticipa probablemente un crecimiento inferior al 2% para el primer trimestre de 2019. Asimismo, la tercera derrota de Theresa May en el Parlamento inglés, cuya persistente negativa a aprobar el acuerdo con la Unión Europea podría conducir al Brexit "duro".

Pero los inversores han decidido ahora ver solo el lado positivo, y la pregunta es por qué lo hacen. Si miramos las cosas con un poco más de perspectiva, parece que en el cuarto trimestre del año pasado se juntaba una desaceleración global de la economía con una posición rígida de la Fed a la hora de mantener su plan de normalización monetaria, subiendo tipos y reduciendo balance. Era la política del "piloto automático", a la que Powell se refirió en su rueda de prensa del 19 de diciembre pasado, una expresión que no gustó nada a los inversores que temían una Fed insensible al desplome del mercado.

La realidad demostró, tan solo unos días después, a principios de enero, que la Fed sí era sensible a lo que pasase en las Bolsas, y el nuevo escenario de 2019 es que tal vez continúe la desaceleración, pero la Fed en ese caso ayudará a las Bolsas. Es decir, de un escenario de desaceleración/recesión con una Fed indiferente y subiendo los tipos se ha pasado a un escenario de "desaceleración sí, recesión no" y además con la Fed y los Bancos Centrales apoyando a las Bolsas. Los tipos de interés de largo plazo han respondido bajando fuertemente y, a fecha de hoy vuelve a haber en el mundo bonos soberanos con tipo nominal negativo por más de diez millones de millones de dólares (trillones americanos) y eso hace muy atractivas a las acciones en términos relativos.

Ahora bien, las verdaderas preguntas deberían ser: ¿se va a convertir la actual desaceleración en algún momento en una recesión, sobre todo, en Estados Unidos? Y si llegase ese momento, ¿va a ser la Fed capaz de evitar esa recesión o se va a ver superada por los acontecimientos?

Esas son las dos preguntas claves, porque si viene una recesión y la Fed no puede hacer nada para evitarla, las Bolsas deberían estar bastante menos eufóricas de lo que están, aunque los tipos de interés sigan bajando.

Desde ese punto de vista es muy interesante lo que hemos visto tras la reunión del BCE del 7 de marzo y tras la reunión de la Fed del 20 de marzo. En ambos casos, tanto el BCE como la Fed fueron muy "dovish", es decir, comunicaron políticas de fuerte apoyo a los mercados, como la nueva ronda de financiación a los Bancos europeos anunciada por el BCE o la no subida de tipos anunciada por la Fed. Pero la reacción de las Bolsas no fue buena en ninguno de los dos casos. Hubo recortes tras los comunicados del BCE y de la Fed y la pregunta es por qué. Tal vez porque los inversores piensan que las cosas deben estar muy mal si el BCE y la Fed toman esas medidas. O dicho de otra forma, los inversores sospechan que la Fed sabe algo que ellos no saben y que no es precisamente bueno.

Algo similar podríamos preguntarnos sobre los bonos. Estas últimas semanas hemos asistido a un auténtico desplome de los tipos de interés del T bond (bono del Tesoro americano a 10 años) y del bund alemán, que cotiza ya a tipo nominal negativo, y además hemos visto en algunos momentos el tipo de interés de la letra del Tesoro americano a 3 meses por encima del tipo del bono a 10 años, la llamada curva invertida. Son señales muy inquietantes ya que descuentan un crecimiento casi nulo en la próxima década. Los bonos transmiten pesimismo y las Bolsas optimismo, ¿saben los bonos algo que las Bolsas no saben? El dólar y el oro subiendo no hacen sino ratificar esa idea, ya que los tradicionales activos refugio están recibiendo dinero aparentemente por miedo de lo que pueda pasar.

En todo caso, la última semana del trimestre las Bolsas han subido con fuerza (S&P +1,4%, Eurostoxx +1,2%) y han cerrado un gran primer trimestre (S&P +13%, Eurostoxx +11,7%, Shanghai Composite +24%) y debemos preguntarnos qué nos espera a partir de ahora.

Como decíamos la semana pasada, en nuestra opinión, las Bolsas a partir de ahora van a ser mucho más dependientes de los datos, tanto de los datos macroeconómicos como de los resultados empresariales. Y solo con muy buenos datos se sostendrán las actuales cotizaciones, que se sitúan, en general y como siempre con algunas excepciones, en la parte alta de la banda de las valoraciones.

En este sentido esta semana hay numerosos datos en EE.UU. Empezamos el lunes con las ventas minoristas de febrero y con el ISM de manufacturas de marzo para continuar el miércoles con el ISM de servicios de marzo y finalizar el viernes con el informe de empleo de marzo. Hablan además varios miembros de la Fed y, por supuesto, tendremos filtraciones sobre los avances en las conversaciones comerciales con China, que se supone están avanzando muy bien. Y, aunque ya parece que a las Bolsas les da igual, nuevas noticias sobre el Brexit. Para empezar a ver los resultados empresariales del primer trimestre deberemos esperar a la semana que viene.

En nuestra opinión, los tipos de interés de largo plazo ultra bajos, que han sido el factor principal detrás de las subidas bursátiles del primer trimestre, irán perdiendo fuerza a medida que avance el segundo trimestre, y, salvo que los resultados empresariales o los datos económicos sorprendan al alza, lo cual parece poco probable, lo normal es que las Bolsas vayan perdiendo energía tras el espectacular primer trimestre que hemos disfrutado.


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