Si empezábamos el año 2026 con la geopolítica tomando el protagonismo en los titulares, los ataques de EE. UU. e Israel contra Irán el último día de febrero han traído un nuevo conflicto armado al escenario, constatación de que vivimos en un mundo donde es esperable una mayor fricción internacional y donde el libre comercio y las normas internacionales han dado paso a las zonas de influencia y la pugna por el aseguramiento de suministros. Cerramos el mes con el conflicto sin resolver. Actualmente hay algún intento de negociaciones diplomáticas, mientras que, por otro lado, EE. UU. podría estarse planteando también la salida del conflicto aún con el estrecho de Ormuz cerrado. De darse este último caso se abren muchas incógnitas, entre ellas cuál será la reacción de Israel o si las negociaciones diplomáticas podrán conseguir una apertura del estrecho. En cualquier caso, la destrucción de infraestructuras que ya se ha producido tendrá efectos a largo plazo (por ejemplo, Qatar Energy estima en 3-5 años el tiempo necesario para reparar sus infraestructuras dañadas). Cuanto más se alargue el conflicto y, en concreto, la disrupción de los mercados energéticos y de materias primas, mayor será el impacto del incremento de sus precios en la inflación y en el crecimiento económico, dejando a los bancos centrales en una mala posición al tener que calibrar mucho sus movimientos en política monetaria. Aunque, tratándose de un shock de oferta, un endurecimiento de la política monetaria no va a ayudar a reducir la inflación, los bancos centrales también juegan con las expectativas, por lo que, si el conflicto se alarga, acabarán subiendo sus tipos de interés, a pesar de que tengan que hacer esto en un escenario en el que el crecimiento económico se va a ver dañado.
Así lo están reflejando las curvas de tipos de la deuda pública alemana y estadounidense, que se han desplazado al alza, especialmente en los plazos cortos. Actualmente, los mercados financieros están descontando alrededor de 2 subidas (50 p. b.) en 2026 en los tipos de referencia de la zona euro. Mientras, en EE. UU. las expectativas han pasado de descontar antes del conflicto un descenso de 50 p. b. a un escenario de tipos prácticamente planos. Además, en EE. UU. los tipos a largo también se han visto presionados al alza, con ventas de Treasuries por parte de diversos bancos centrales para defender sus divisas y economías ante el nuevo escenario, mientras que las subastas del Tesoro celebradas en marzo también han recibido poca demanda.
Gráfico n. 1 Evolución de la curva de tipos de Alemania
Fuente: FactSet; elaboración propia.
Gráfico n. 2 Expectativas de tipos de la Reserva Federal - reunión 9 diciembre
Fuente: CME FedWatch.
Por su lado, y reflejando la mayor incertidumbre y la aversión al riesgo, tanto las primas de riesgo de la deuda pública de Francia, Italia y España, como los diferenciales de crédito, han ampliado significativamente en marzo, desde niveles que, por otro lado, eran demasiado exigentes.
Gráfico n. 3 Evolución del itraxx Crossover vs el Stoxx Europe 600
Fuente: FactSet; elaboración propia.
¿Qué ha pasado este mes en los mercados?
Bancos centrales:
Tanto el Banco Central Europeo (BCE) como la Reserva Federal (Fed) estadounidense se mantuvieron en pausa en la reunión celebrada en marzo, en un contexto de alta incertidumbre derivado de la guerra en Oriente Medio, tanto por su impacto en la inflación a través de los precios energéticos, como por el posible lastre en el crecimiento económico. Todavía es pronto para poder valorar el impacto que va a tener la guerra en Oriente Medio en los precios, por lo que los bancos centrales están a la espera. No obstante, si el impacto es alto y, especialmente, persistente, no van a quedarse parados y veremos subidas de tipos, como recogen las declaraciones recientes de la presidenta del BCE, Christine Lagarde.
Banco Central Europeo (BCE): El BCE mantuvo sin cambios los tipos de interés en la reunión de marzo (tipo de depósito: 2%), conservando una postura de no comprometerse a una trayectoria e ir tomando sus decisiones dependiendo de los datos y, en concreto, de la valoración de las perspectivas de inflación y sus riesgos, los datos económicos y financieros, la dinámica de la inflación subyacente y la fuerza de la transmisión de la política monetaria.
Además, el BCE actualizó sus previsiones macroeconómicas. Ante la incertidumbre generada por la situación en Oriente Medio, el BCE presentó tres escenarios, el base, el adverso y el severo, en los que aplica una revisión a la baja en el crecimiento económico y al alza en la inflación, derivada de los efectos de la guerra. No obstante, en el escenario base previsto parece que el BCE toma el shock inflacionista como transitorio, por lo que no creemos que se precipite a subir tipos enseguida, hasta ver si se producen efectos inflacionistas de segunda ronda.
Gráfico n. 4 Proyecciones de crecimiento e inflación para la zona euro del BCE
Fuente: BCE.
Reserva Federal (Fed): La Fed también mantuvo sus tipos de interés sin cambios, en el 3,5%-3,75%, con solo un voto en contra (Miren) a favor de bajarlos 25 p. b. Sin cambiar mucho el mensaje del comunicado, la Fed destacó la incertidumbre actual y los riesgos que esta supone tanto para el crecimiento como para la inflación. Al igual que el BCE, la Fed se mantiene a la espera antes de reaccionar. Su presidente, Powell, destacó que parte del alza del precio del crudo se trasladará a la inflación subyacente y advirtió de que sin avances en el descenso de la inflación no habrá recortes de tipos (aunque las previsiones de la Fed mantienen un recorte de 25 p. b. este año). Recordamos que la política de la Fed se considera que es actualmente ligeramente restrictiva, con una inflación todavía algo por encima del objetivo.
La Fed también actualizó sus previsiones macroeconómicas, en este caso con incrementos tanto en el crecimiento económico (por la tendencia con la que acabó el año pasado) como en la inflación, siendo la revisión al alza en los precios menor a la estimada por su homólogo europeo.
Gráfico n. 5 Proyecciones de crecimiento e inflación para EE. UU. de la Fed
Fuente: Reserva Federal estadounidense.
Economía:
El estallido de la guerra en Oriente Medio y el consiguiente cierre del estrecho de Ormuz han provocado una fuerte alza en los precios energéticos, que ha quedado patente ya en las cifras preliminares de inflación del mes de marzo de la zona euro. Así, la inflación general se aceleró desde el 1,9% hasta el 2,5% interanual. La subyacente (excluyendo precios de alimentos y energía), por el contrario, se desaceleró una décima hasta el 2,3%, ya que, como es natural, todavía es pronto para que se hagan patentes efectos de segunda ronda. De cuánto dure el conflicto dependerá el impacto y su traslación al resto de la cesta de precios, tal y como ilustran los escenarios elaborados por el BCE y que recogemos más arriba. Por el momento, las expectativas de inflación que recoge el índice de confianza de la Universidad de Michigan se han incrementado solo para la inflación a un año (del 3,4% al 3,8%), mientras que a 5 años permanecen en el 3,2%.
Igualmente, el conflicto en Oriente Medio se ha comenzado a notar en los datos de confianza. Así, el Indicador del Sentimiento Económico de la zona euro retrocedió 1,6 puntos hasta 96,6 y el de Confianza del Consumidor 4 puntos hasta -16,3. Por su lado, en EE. UU., el índice de expectativas de The Conference Board retrocedió 1,7 puntos hasta 70,9.
Este pesimismo se ha reflejado también en los índices de gestores de compra PMI, especialmente en Europa, donde el índice compuesto retrocedió hasta 50,5 puntos (dato preliminar), situándose solo ligeramente por encima del umbral a partir del cual indica expansión económica. Tanto en EE. UU. como en la zona euro el deterioro de los índices vino de la mano del sector servicios, mientras que, por el contrario, el sector manufacturero mejoró en ambas regiones. En ambos casos, a la ralentización económica se le unió una aceleración de los precios, apuntando a un riesgo de estanflación.
Gráfico n. 6 Evolución de los índices de precios PMI - zona euro
Finalmente, en cuanto al empleo hay que destacar la destrucción de empleo que registró la economía estadounidense en febrero, aunque los números se vieron afectados por huelgas. En cualquier caso, el mercado laboral estadounidense lleva meses mostrando síntomas de cierta debilidad.