Al finalizar el primer semestre de 2014, Renta 4 Valor Europa FI obtiene una rentabilidad de +4,6% frente al +3,8% del Euro Stoxx 50. Esta rentabilidad se ha conseguido con una volatilidad muy inferior a la de los índices de renta variable (del 10% frente al 15% del Euro Stoxx 50), lo que nos permite tener un ratio de sharpe superior (más rentabilidad por cada punto de volatilidad) y un riesgo bajista un 25% inferior al Euro Stoxx 50, según Bloomberg, que como explico en el informe de hoy es una máxima en la gestión del fondo.
La exposición a bolsa del fondo se ha reducido desde el 95% hasta el 90% actual, aunque aprovecharíamos correcciones para volver a incrementar exposición a las compañías que tenemos en cartera.
Las compañías que más han aportado durante el semestre a la cartera de Renta 4 Valor Europa FI han sido: Aperam, Michelin, Acerinox, Bpost, Vinci, Novartis y Saipem. Mientras que Deutsche Bank, Adidas, Barclays e Imtech, fueron las compañías que más han drenado al valor liquidativo del fondo en el semestre.
Los cambios más relevantes de la cartera han sido:
1. Disminución de exposición a Lanxess, Deutsche Telekom, BASF, FLSmidth, Bankia, Red Eléctrica, Gamesa, Viscofán, Endesa, Eurofins, Diageo, Telecom Italia, Arcelor Mittal y Portugal Telecom.
2. Incremento en Ahold, Airbus, Adidas, GALP, KPN, SABMiller, Jeronimo Martins, OI, Devro, Euronext, Serco y Astrazeneca.
Siempre hay que vigilar las valoraciones de las bolsas después de movimientos significativos de la renta variable. El S&P 500 y el DAX alemán están en máximos históricos, lo que nos puede hacer pensar que son bolsas que están caras. Pero no hay que mirar los índices como simples números, si no que hay que ver qué es lo que han hecho los beneficios de las empresas que componen esos índices, y sobre todo, que esperamos que hagan en el futuro más predecible, para valorar si las bolsas están baratas o caras.
Tanto el S&P como el Dax han logrado máximos históricos en las cotizaciones de sus índices, acompañados por máximos históricos de los beneficios de las empresas, lo cual dice mucho de la importancia de vigilar y analizar los beneficios de las compañías que es lo único que importa en el largo plazo.
De entre estos dos índices, llama la atención lo barato que está el índice alemán, ya que es el índice europeo más barato en términos de beneficios. El Dax alemán cotiza a 13,8x PER 2014e y 12,8x PER 2015e, cuando históricamente ha cotizado de media a 15,6x. Si las expectativas de crecimiento de los beneficios del consenso de analistas, no falla, habría un 22% de potencial de revalorización solo con la reversión a la media de las valoraciones de las compañías alemanas.
En el caso del S&P 500, también hay potencial, de un 17,8% (véase tabla inferior), pero este potencial habría que matizarlo con los márgenes de los que gozan las compañías norteamericanas, que desde mi punto de vista, son insostenibles a largo plazo. De volver a los márgenes que han tenido las empresas estadounidenses en las últimas dos décadas (fuente Bloomberg), el PER 2015 no sería de 14,85x si no de 23x, por lo que deberíamos concluir que el S&P 500 está muy caro. En cualquier caso, si no hay un aluvión de malas noticias macroeconómicas que provoquen una recesión, es difícil ver una caída tan abrupta del margen de beneficio, pero obviamente la importancia de los márgenes hay que tenerlo muy en cuenta a la hora de hacer predicciones de lo que harán los beneficios en el futuro.
Sin embargo, Europa no está, ni de lejos, en los niveles de valoración que tienen las empresas estadounidenses en términos de márgenes. Europa está algo más barata en términos de PER (sobre todo 2015e), pero es imprescindible que el crecimiento de los beneficios de las compañías europeas comiencen a dar síntomas evidentes de crecimiento y recuperación. De momento estamos viviendo de las expectativas, y la experiencia nos dice que no es suficiente vivir de la esperanza, que en algún momento las compañías tienen que demostrar de su capacidad para generar más beneficios que estos últimos años.
A nivel de márgenes, como se observa en la tabla superior, solo EEUU está muy por encima de sus niveles históricos. Europa está en su media, e incluso con mucho potencial de mejora en el caso del Euro Stoxx 50 e Ibex 35.
A finales de año tendremos el "macro plan" de estímulo monetario del BCE para fortalecer la economía, alejar los miedos deflacionistas y debilitar el euro. Si el plan convence, deberíamos ver otro rally alcista de Europa, pero esta vez creo que EEUU no acompañará.
Un fondo de renta variable está, por definición, invertido constantemente en bolsa en un porcentaje que puede oscilar entre el 75% y el 100%. En general, el ahorrador español es bastante adverso al riesgo, por lo que el porcentaje de inversión que se destina a activos de renta variable es de los más bajos del mundo desarrollado.
Por este motivo, Renta 4 Valor Europa FI tiene una filosofía de inversión diferenciada, que consiste en mantener una cartera de acciones de compañías que tengan potencial de revalorización en el largo plazo, pero cuya recurrencia de ingresos permita tener menor volatilidad tanto de sus beneficios como de su comportamiento bursátil.
Renta 4 Valor Europa FI incorpora a sus estrategias y procesos de inversión una filosofía basada en criterios prudentes, inversión de una parte relevante de las carteras en activos invulnerables y con ventajas competitivas, búsqueda de sectores y empresas inmersas en mega tendencias estructurales, y análisis profundo de la rentabilidad de las inversiones de las compañías y la sostenibilidad de los márgenes a largo plazo.
El sello y la marca de Renta 4 Valor Europa FI, está basada en la calidad de las compañías a mantener en cartera en el largo plazo, y no en la búsqueda de la máxima apreciación en el corto plazo. La diferenciación de la gestión tiene un objetivo y un proceso de inversión basado en la preservación de capital desde el punto de vista de la inversión en renta variable, que es diferente al punto de vista de los fondos de retorno absoluto o de renta fija, pero que es mucho más rentable en el largo plazo. Los puntos claves son:
Permanecer invertido en empresas que cumplan todos estos requisitos:
1. de alta calidad, medido por los retornos del capital invertido a largo plazo
2. con ventajas competitivas e inmersos en mega tendencias estructurales
3. con activos invulnerables y solidez de ingresos y de balance
4. cuya valoración de mercado difiera sustancialmente de una valoración razonable.
Trasladando los criterios descritos a la práctica, nos lleva a tener una cartera de compañías que cumplan los siguientes ratios:
1. Márgenes EBITDA por encima de la media del sector y sostenibles en al menos una década, que muestra mejoras competitivas de la compañía con respecto a la competencia.
2. Free Cash Flow sobre ventas superior al 10% sostenibles en al menos los últimos 10 años. Es más importante analizar el cash flow que el beneficio.
3. Que el retorno sobre el capital (ROE) sea superior al 15% durante al menos una década.
4. Margen neto por encima del 10%. Es decir, que por cada 10$ de ingresos, obtenga al menos 1$ de beneficio neto, durante los últimos 10 años
5. Endeudamiento por debajo de 2x EBITDA (la media de endeudamiento de la cartera es 0.
6. Crecimiento del BPA (Beneficio Por Acción) y siempre positivos a pesar de periodos de recesión.
¿Qué consigue esta estrategia de selección de compañías?
1. Mayor rentabilidad a largo plazo
2. Menor volatilidad de las compañías y por tanto del fondo
3. Elevados ingresos por dividendos que explican 60% de los retornos de la renta variable históricamente.
4. "Dormir tranquilo" a sabiendas de en qué tipo de compañías se está invertido
5. Evitar situaciones de stress provocadas mayoritariamente por excesos de deuda
6. Elevada visibilidad del crecimiento de los beneficios y por tanto de la valoración
7. Ser accionistas de compañías consideradas "Campeones Globales"
8. Menor riesgo bajista
9. Mayor Ratio de Sharpe (rentabilidad / volatilidad)
10. Beta inferior a los índices de renta variable
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