Al finalizar el julio de 2014, Renta 4 Valor Europa FI obtiene una rentabilidad de +0,7% frente al +0,2% del Euro Stoxx 50
Las compañías que más han aportado en julio a la cartera han sido: Bankinter, Ericsson, Barclays, Liberbank, Devro y bpost. Mientras que Adidas, Technip, Airbus y Jeronimo Martins, fueron las compañías que más han drenado al valor liquidativo del fondo.
Incrementamos en 3.150 puntos de Euro Stoxx 1/3 parte de lo que queríamos haber invertido. Como el mercado no ha caído más de esos primeros niveles que os dijimos hace unas semanas, no hemos seguido comprando con los precios al alza.
El fondo ha estado afectado por comportamientos negativos de compañías en las que tenemos bastante exposición (Adidas, Technip y Airbus), aunque al estar muy diversificado (tenemos más de 60 compañías en cartera), no se ha perdido terreno frente a la renta variable europea. La pena es que lo hubiésemos hecho muy bien sin estas tres sorpresas negativas, exactamente un 1,5% mejor.
Los movimientos más relevantes han sido:
Incremento en:
Technip: profit warning que le ha hecho caer más de un 10% en la semana. Es el líder y ha presentado backlog record. Ratios 2015 un 30% más baratos que resto de sector. A 11x PER 2015, sin deuda y con enorme visibilidad de resultados próximos años, considero que hay que mantenerse relativamente tranquilos con la inversión en la compañía e incrementar en debilidad.
Adidas: antes de presentación de resultados realizó un profit warning sorpresivo de un 20% de menores beneficios de lo q esperaba el consenso para 2014. (650¿ mill desde 850¿ mill esperados). Sin deuda, con crecimiento estructural, creemos que es una buena apuesta para segunda parte del año en el que las divisas esperamos dejen de lastrar el crecimiento. La fuerte caída se debe desde mi punto de vista no solo al profit warning si no a la poca claridad del hecho relevante sin decir nada más que el negocio de golf y Rusia son los causantes del deterioro de los resultados. No hay conference call y eso al mercado le preocupa más por no haber explicación detallada. Habrá conference call el 7 de agosto, así q hasta ese momento q aclaren algo más los motivos, la acción es difícil q se recupere. Han avisado también que están en proceso de reestructuración de las dos patas de sus negocios con problemas (golf y Rusia), pero tampoco lo han cuantificado. Llama la atención que el beneficio del 1er semestre ha sido incluso mejor de lo esperado, por lo q entiendo q en la nueva guía de beneficio de 2014, habrá elementos distorsionadores como costes extraordinarios de reestructuración.
Swatch: miedos por el iwatch de Apple creemos que están más que descontados por el mercado por debajo de 500 francos suizos. Tiene caja neta y crecimiento ventas y beneficio parece fiable.
Sainsbury: el sector de distribución de alimentación está siendo muy penalizado por la baja inflación de alimentos y alta competencia. Cotiza a ratios ridículos tanto frente a su historia como al sector.
Disminución en:
Ahold: seguimos positivos pero hemos dado entrada en la cartera a Sainsbury y reducimos en Ahold por ser del mismo sector pero que ha tenido mejor comportamiento relativo
Heineken: sube un 10% en el año y hemos realizado beneficios parciales para incrementar en otras compañías con más potencial.
Saipem: profit warning de Technip le debería afectar más intensamente a Saipem que se encuentra en proceso de reestructuración y tiene mucha deuda en el balance. Reducimos Saipem y compramos Technip
Incrementaríamos exposición a bolsa en 3.100-3.000 y reduciríamos en 3.300.
Merece la pena con la presentación de resultados del primer semestre del año de muchas de las compañías que tenemos en cartera hacer un breve repaso a que es lo que nos muestran y que podemos esperar.
De las compañías que han presentado en las últimas semanas, llama la atención lo mal que se ha tomado el mercado el profit warning de Technip, que después de presentar unos muy buenos resultados del segundo trimestre, ha avisado que el mercado tiene cierta presión en precios y ha guiado ligeramente a la baja los márgenes esperados por la compañía (y el sector) para la segunda parte del año y posiblemente para 2015. He aprovechado para incrementar posiciones en el valor por 3 motivos fundamentalmente: 1) porque asumiendo esta rebaja de los beneficios el PER 2015 es de tan solo 11x, ratio de valoración muy barato desde mi punto de vista. 2) Porque ha presentado un backlog record histórico, por lo que la presión en precios que espera para próximos meses es muy defendible con las ventas cubiertas hasta finales de 2105, 3) Porque tiene caja neta y genera suficiente caja para mantener opciones de creación de valor para sus accionistas en detrimento de compañías de la competencia que tienen un balance más débil.
Michelin, primera posición de la cartera del fondo, presentó buenas cifras y buenas perspectivas. No tiene casi deuda y la macro tendencia del sector de neumáticos (25 millones más de coches en el mundo frente a hace una década, crecimiento de emergentes, recuperación de Europa y mayores estándares de calidad), se mantienen intactas para próximos años. Cotiza a valoraciones de 10x PER'14 y EV/EBITDA de 4x que nos parecen muy baratos.
Airbus presentó buenas cifras y aunque el valor no se ha comportado bien en el mes, creemos que es una buena oportunidad para ganar exposición a un sector que opera prácticamente en oligopolio. Airbus puede que esté presionado estos meses por la baja generación de caja que se espera para 2014 y 2015 por el proceso de inversión para producir los aviones que tienen en sus pedidos, pero el PER es de tan solo 14x '14 y 12x '15 para una compañía que tiene casi el 20% de su capitalización bursátil en tesorería. La mejora de márgenes sigue poco a poco rumbo hacia la paridad con los márgenes de Boeing que son un 30% superior y que de lograrlo tienen importantísima implicaciones al alza en la valoración de Airbus.
GALP presentó muy buenas cifras también y sigue intacta nuestra perspectiva de valoración de casi el doble de a lo que cotiza actualmente a 4 años vistas.
KPN sorprendió con mejores cifras a las esperadas, pero una vez confirmada la fusión de E-Plus con O2 Deutschland, rebotes serán aprovechados para reducir o vender toda la posición a un sector con excesiva competencia, dificultad para diferenciarse y poca visibilidad futura.
Repsol, Ericsson y Acerinox presentaron muy buenas cifras y aunque no hemos hecho nada en los valores, seguimos muy positivos por diferentes motivos en estas compañías
CAF presentó números por debajo de lo esperado, pero creemos que existe mucho valor por aflorar cuando se normalicen sus cuentas. Los resultados fueron buenos, pero las cuentas a cobrar han crecido de manera preocupante dejando casi el 70% de su capitalización bursátil en el activo circulante/deuda. De ir cobrando en tiempo los contratos, como esperamos, tiene importantes implicaciones positivas en la valoración de todo el grupo de ferrocarriles. Actualmente cotiza a 10x PER y 7x EV/EBITDA que consideramos descuentan gran parte de lo malo en la acción y deja mucho potencial al alza en próximos meses.
Por último, Jerónimo Martins también defraudó en sus resultados rebajando la guía para 2014. No hemos incrementado más del 1,5% que tenemos actualmente en cartera por la falta de visibilidad en las actuaciones que hará el management para recuperar el crecimiento de las ventas. Lleva una caída del 26% en el último año pero nosotros compramos el valor a los precios a los que cotiza actualmente. Necesita demostrar que su negocio de distribución de alimentación en Polonia es capaz de volver a crecer tanto en ventas comparables como en cuota de mercado, quizás el momento de incrementar sea con vistas a 2015 y no ahora. En cualquier caso, mantenemos la posición en cartera.
En general, la cartera no se está comportando como esperaba, pero aun así mantenemos una rentabilidad superior al comportamiento del Euro Stoxx, por lo que espero que la segunda mitad del 2014 sea sustancialmente mejor, ya que el potencial de revalorización a nivel fundamental es sustancialmente mayor a los precios actuales.
Un hecho destacable desde mi punto de vista es que el fondo se ha defendido espectacularmente bien en las semanas en los que las bolsas europeas han dado síntomas de debilidad, por lo que la filosofía de estar invertido en compañías con historias estructurales de negocios, ventajas competitivas, buena salud de balance y elevados ingresos recurrentes, funciona mucho mejor en momento de mayor volatilidad e incertidumbre.
Las bolsas están valoradas correctamente en términos históricos. Entonces, la pregunta que nos tenemos que hacer es: ¿con los tipos de interés en 0% a corto plazo y en mínimos históricos a largo plazo (es decir la renta fija está carísima), las bolsas deberían cotizar con descuento o con prima a su media histórica?
La renta fija está muy cara por diversos motivos, y la renta variable está cotizando más o menos en las valoraciones que históricamente han tenido de media. Con el escenario de tipos de interés actual se puede justificar perfectamente que las valoraciones de los activos de renta variable deban cotizar con una prima sustancial si descontamos los flujos a los tipos de interés actuales, pero también podríamos exponer que los tipos de interés están tan bajos por los riesgos de deflación y anémico crecimiento económico, lo cual nos llevaría a asumir un de-rating de las bolsas (y correcciones por tanto) muy significativas.
Solo el tiempo despejará la ecuación.
Por último, me gustaría comentar de la enorme trascendencia de los márgenes en la valoración de las bolsas. Es quizás, el dato más relevante a la hora de valorar las empresas, más incluso que las ventas.
Como se puede ver en el gráfico obtenido de un informe de UBS, los márgenes en EEUU son casi del doble que los que hoy tenemos en Europa.
Siempre han estado muy correlacionados y nunca antes había habido tanta diferencia entre los márgenes netos que obtienen las empresas estadounidenses y las europeas.
La crisis en Europa, la dependencia de la economía europea de la salud bancaria, la diferente velocidad de actuación de la FED con respecto al BCE y la importante diferencia de la composición sectorial de ambas zonas geográficas debido al peso del sector tecnológico en EEUU, han provocado una distorsión que la experiencia nos dice que más tarde o más temprano tenderá a revertirse.
Si se revirtiera a favor de las empresas europeas, es decir, que las empresas europeas obtuviesen los mismos márgenes que las empresas estadounidenses, los ratios que tendríamos de PER y la generación de beneficio en Europa, dejarían las bolsas europeas muy baratas. En cualquier caso, ya se espera cierta mejora de los márgenes en Europa para este 2014. En concreto se espera que pasen del 5% de los últimos 12 meses al 7% a finales de 2014, pero aún así están lejos del 10% que tienen las compañías de EEUU.
En esta primera tabla muestro el PER y los márgenes netos del S&P 500 y el Euro Stoxx 600. El S&P 500 está en torno a un 10% más caro a pesar de gozar de unos márgenes un 30% superiores a los del Euro Stoxx 600.
Si los márgenes de Europa fuesen los mismos que los que tiene hoy en EEUU, las valoraciones de la bolsa europea serían una compra de libro, ya que cotizarían solo a 10,7x PER, por lo que cabría esperar una revalorización de más del 50% para que cotizasen a los ratios actuales. ¡¡50%!!
¿Y si no revertieran los márgenes a favor de Europa si no en contra de EEUU? Es decir, si el S&P 500, hoy en máximos de márgenes de beneficio (10%), tuviesen unos márgenes similares a los que tienen hoy las compañías europeas, el S&P 500 estaría cotizando en casi 24x PER, por lo que el recorrido a la baja de la bolsa estadounidense sería del 30%. ¡¡30%!!
Como siempre, las bolsas cotizan beneficios, y los márgenes juegan un papel clave como he mostrado en las tablas superiores. Lo que parece claro es que si nos atenemos solo a los márgenes, corremos sustancialmente menos riesgo estando invertidos en empresas europeas que estando invertidos en EEUU.
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