Julio ha sido un mes de vaivén marcado, una vez más, por Oriente Próximo. La guerra entre EE. UU. e Irán ha vivido varias fases de escalada y distensión, y ese ritmo se ha trasladado directamente a los tipos de interés y al precio del petróleo. En el plano macroeconómico, la inflación ha dado señales de alivio en junio, aunque el nuevo repunte del precio del crudo ha elevado de nuevo las expectativas de inflación, en un contexto de evolución de la actividad económica benigno, superando las estimaciones en el caso europeo. Con todo, tanto la Reserva Federal (Fed) como el Banco Central Europeo (BCE) han mantenido un tono cauteloso, y el mercado sigue descontando subidas de tipos en lo que queda de año.
Así, la deuda pública ha experimentado un mes de oscilaciones al ritmo de la geopolítica, cerrando el mes con un incremento de las rentabilidades en toda la curva, tanto en Alemania como en EE. UU., más marcado en el corto plazo, al acentuarse las expectativas de una mayor subida de tipos.
Dentro de la zona Euro, la deuda de los países de la “periferia” se ha comportado de forma dispar. España ha sido la más resistente: su diferencial frente a Alemania se ha mantenido muy estable, apoyado en una demanda sólida en sus subastas de bonos. Italia ha sido algo más sensible a las noticias geopolíticas, con un ligero incremento del diferencial. Francia, por su parte, ha visto cómo su diferencial se ampliaba algo más, acusando la incertidumbre política interna, después de que Marine Le Pen confirmara sus intenciones de cara a las elecciones de 2027.
Los spreads de crédito (diferencial con la deuda pública) también ampliaron, reflejando la incertidumbre geopolítica, aunque siguen en niveles relativamente exigentes. No obstante, la subida de los tipos de la deuda pública y la ampliación de los spreads hacen que, en términos de rentabilidad total, el crédito siga siendo atractivo, en un contexto en el que, además, los resultados empresariales que se están publicando son bastante positivos. No obstante, el gran volumen de emisión de deuda que están haciendo las grandes empresas tecnológicas nos hace seguir siendo cautos respecto a la evolución de los spreads por el incremento en la oferta que esto supone.
Bancos centrales
Tras subir 25 p.b. sus tipos de interés de referencia en junio, el BCE decidió mantenerlos sin cambios en la reunión de julio (tipo de depósito: 2,25%), a la espera de más información sobre el impacto de la energía en los precios. La presidenta, Christine Lagarde, ha insistido en que, por ahora, no hay señales de que la inflación se esté extendiendo a salarios y otros precios de forma generalizada, lo que da margen para no precipitarse. Aun así, el mercado sigue asignando una probabilidad elevada a una nueva subida de 25 p.b. en la reunión de septiembre, y descuenta otros 25 p.b. más en doce meses.
La Fed también mantuvo sus tipos sin cambios, en el 3,50%-3,75%. Sin embargo, tres de sus miembros votaron en contra por considerar que había que subir tipos de inmediato, lo que le dio un tono hawkish (restrictivo) a la reunión. La comparecencia posterior del presidente de la Fed, Kevin Warsh, no ayudó a despejar dudas: evitó dar pistas claras sobre los próximos pasos, continuando con su estilo de comunicados breves y sin orientación explícita sobre el futuro de los tipos (forward guidance).
Así, Warsh prefiere esperar a tener más datos sobre las causas de la inflación antes de hacer movimientos en política monetaria, aunque ha dejado claro que no dudará en actuar si la inflación no se modera. El mercado actualmente da una posibilidad del 50% a una subida en septiembre. Hasta entonces tendremos nuevas lecturas de la inflación que recogerán los recientes movimientos del precio del crudo y ayudarán a dar visibilidad al escenario de tipos de interés. Por el momento, nos quedamos a la espera de la reunión anual de bancos centrales en Jackson Hole (27-29 de agosto).
Economía
En el mes de julio, la lectura preliminar del índice PMI de la zona Euro registró una aceleración respecto a junio, volviendo el índice compuesto a zona de expansión económica impulsado por el optimismo de la tregua en Oriente Medio. Los servicios se recuperaron por la mejora de la confianza, mientras que el PMI manufacturero se aceleró ligeramente, elevando su índice de producción industrial a máximos de varios años. Esta evolución positiva de los PMIs se ve respaldada por los datos de confianza y crecimiento del PIB del segundo trimestre, que avanzó un robusto 0,4% intertrimestral (con el primer trimestre corregido al alza hasta el 0,0%), demostrando una resiliencia mayor de lo esperado frente a la inestabilidad internacional.
En cuanto a la inflación, con la reactivación del conflicto bélico y el repunte de los precios energéticos, los datos preliminares de inflación de julio de la zona Euro recogen una reaceleración de una décima tanto en el índice general como el subyacente en términos anuales, hasta el 2,9% y 2,5%, respectivamente, y tras los buenos datos registrados en junio, que recogían una desaceleración de 4 décimas en la general y de dos décimas en la subyacente.
Por su parte, la economía estadounidense sigue mostrándose dinámica, con un PMI compuesto impulsado por unos servicios en fuerte expansión gracias a un mayor optimismo tras la tregua en Oriente Medio y a eventos como el Mundial de la FIFA y el 250º aniversario de la Independencia, frente a una manufactura que se mantuvo prácticamente estable tras la fuerte caída de pedidos debido al acopio realizado los meses anteriores. Respecto a los precios de junio, la inflación general cayó notablemente hasta el 3,5% interanual (desde el 4,2% de mayo) y la subyacente se moderó al 2,6% (desde el 2,9%) gracias al abaratamiento de la energía. Todavía no disponemos de datos en EE. UU. relativos al IPC del mes de julio.
Geopolítica
El estrecho de Ormuz ha vuelto a marcar el paso de los mercados de renta fija durante todo julio. El mes empezó con un acuerdo de tregua entre EE. UU. e Irán, pero las hostilidades se reanudaron a mediados de mes y cerramos julio con nuevos ataques entre ambos bandos. A este foco se ha sumado un segundo punto de fricción: los ataques de los hutíes contra buques en el Mar Rojo, que añaden otro cuello de botella al transporte marítimo mundial. Con esto, cerramos el mes con el precio del crudo Brent rondando los 90 $/barril. Pese a la escalada, el consenso de analistas sigue apostando a que ambas partes tienen incentivos para negociar y alcanzar algún tipo de acuerdo que permita reabrir el estrecho de Ormuz antes de que acabe agosto, evitando así un shock económico e inflacionista mayor (recordamos que los stocks de petróleo se han ido consumiendo desde el inicio del conflicto). No obstante, ambas partes tienen mucho en juego en los términos del acuerdo que potencialmente puedan cerrar, por lo que no podemos descartar una continuación de este juego de escalada-desescalada durante el mes de agosto.