Ni los más viejos del lugar recuerdan un escenario donde el 20% de las emisiones europeas están dando retornos negativos. Situación extraordinaria en los mercados de capitales, que sin duda tendrá repercusiones en muchas variables de valoración de todos los activos.
Un mundo con tipos en cero ya de por sí es un mundo anormal, no digamos ya si hablamos de tipos negativos. ¿Me pagan por emitir deuda? Es como si alquilase un apartamento y tuviese que pagar por ello al inquilino. El otro día leía: "estoy deseando que el euribor tenga rentabilidades negativas para que el banco me pague dinero por mi hipoteca". En fin, difícil de entender y fuera de toda normalidad.
Se me ocurren varias posibles implicaciones. En primer lugar, hay algunas obvias como que el sector bancario tendrá muy presionado su margen de intereses no solo por los tipos negativos de muchas emisiones, sino porque la curva de tipos está aplanada, por lo que les resulta más difícil obtener beneficios de este tipo de operaciones.
En segundo lugar a las aseguradoras, compañías que tienen un gran número de productos con objetivos de rentabilidad garantizados, les va a resultar muy difícil encontrar la rentabilidad garantizada si los tipos de interés permanecen tan bajos mucho más tiempo. Siguiendo esta misma línea de reflexión, aquellas compañías con elevados déficits de pensiones o elevadas obligaciones de pensiones, también tendrán muy difícil obtener los retornos prometidos.
En tercer lugar, muchos inversores están viéndose obligados a comprar emisiones de bonos estatales o corporativos, bien con mayor riesgo o con duraciones y vencimientos de mayor plazo, lo que significa mayor riesgo también. Cuando los tipos de interés suban, todos estos bonos de duraciones y vencimientos de largo plazo, sufrirán minusvalías latentes significativas.
A nivel de renta variable también hay importantes implicaciones, pero desde mi punto de vista, éstas son en su mayoría positivas. Por ejemplo, las empresas con capacidad para endeudarse en los mercados de capitales están o pueden aprovechar para alargar los vencimientos de su deuda a tipos en los que nunca antes han podido financiarse, lo que redundará en un mayor beneficio al reducir de manera notoria sus costes financieros.
Otra implicación positiva para los activos de renta variable es que la búsqueda de mayor rentabilidad por parte de los inversores presionará al alza las cotizaciones de las compañías con mayor visibilidad de pagos de dividendos altos, y por tanto, se irá reduciendo la rentabilidad por dividendo de las compañías, no porque paguen menos dividendos, sino por apreciación del precio de sus acciones.
Durante el final de 2014 y sobre todo comienzos de 2015 estamos viendo un incremento sustancial de la actividad corporativa de las empresas. Las empresas tienen los balances más saneados de las últimas décadas, y con los tipos de interés en 0% es ineficiente mantener efectivo en la tesorería de la empresa, ya que no se remunera. También es cierto que resulta más sencillo para cualquier empresa obtener rentabilidades en sus proyectos que compensen el ridículo coste financiero al que se pueden financiar. Está claro que las compañías están incentivadas para apalancar sus balances y asumir mayores niveles de deuda. En este último punto, es relevante señalar que no es imprescindible comprar otras compañías o incrementar las inversiones para apalancar el balance de una empresa. Basta con recomprar sus propias acciones o repartir un dividendo extraordinario financiado con deuda para ser más eficiente en la gestión del efectivo y del balance.
Por último, los analistas e inversores descuentan los beneficios futuros de cualquier empresa para calcular su valor. El descuento de flujos de caja futuros se descuenta con la tasa libre de riesgo, que históricamente ha estado en torno al 4%. Actualmente si asumimos que la tasa libre de riesgo está reflejada por el bono alemán a 10 años, tendríamos que estar descontando los flujos de caja futuros por debajo del 0,5%, lo cual significaría que las compañías valdrían muchísimo más en bolsa si asumiésemos que estos tipos de interés permanecerán tan bajos durante más tiempo. No digamos ya si descontásemos los flujos de caja con tipos negativos...
En mi opinión, la renta fija ya está cotizando en niveles anormales o de burbuja, mientras que la renta variable corre el riesgo de sufrir un re-rating (encarecimiento) muy significativo por el escenario actual de tipos de interés. Es decir, es muy probable que la distorsión de las valoraciones de la renta fija actualmente, tenga su reflejo en los activos de renta variable también. Al fin y al cabo, las valoraciones de las bolsas hoy en día están en línea con las valoraciones históricas, y éstas no toman en cuenta la situación excepcional de unos tipos de interés en 0% o en negativo.
Creo que los retornos de la renta variable para los próximos años van a ser excepcionalmente altos, por dos fuerzas difíciles de parar: crecimiento de los beneficios por la mejora económica después de 6 años de crisis, y re-rating de los activos de renta variable por la situación de tipos en 0% o tipos en negativo actual.
D.Javier Galán Parrado
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