Renta 4 Bolsa FI sube un +3,4% a cierre de septiembre de 2015 a pesar de la significativa corrección del Ibex 35 en lo que llevamos de año del -7%, obteniendo una rentabilidad en el año un 10,4% superior a su índice de referencia. A 3 años, la rentabilidad de Renta 4 Bolsa FI es del +46,38% frente al +21,52% del Ibex 35, lo que supone una rentabilidad anualizada del +13,50%.
Las compañías que mayor rentabilidad han tenido en el tercer trimestre del año han sido: Ferrovial, Amadeus, Meliá, Bankia, Endesa, AENA, Inditex y Grifols. Las compañías que peor comportamiento han tenido en el tercer trimestre han sido: Acerinox, Repsol, Telefónica, Gas Natural, Santander, GALP y DIA.
La corrección del trimestre de la bolsa española viene explicada por factores exógenos a la economía española. En particular, los miedos a una desaceleración acusada de la economía China que arrastre al resto de países emergentes en primera instancia, y su consiguiente efecto negativo sobre el crecimiento mundial, han pesado en todos los índices tanto de renta variable como de renta fija. En nuestra opinión, es demasiado prematuro descontar un escenario recesivo y creemos que las correcciones están dejando valoraciones muy atractivas que se pueden aprovechar para incrementar exposición a empresas con buenas perspectivas de crecimiento en el medio/largo plazo, con un descuento superior al 20% con respecto a los precios a los que cotizaban antes del periodo estival.
Los datos macroeconómicos y señales monetarias provenientes de China están preocupando a los mercados financieros y es difícil saber cuál puede ser la repercusión real en las economías desarrolladas de una desaceleración más acusada de la prevista en China.
La corrección desde el mes de agosto está siendo justificada por los miedos a una desaceleración en China y a los países emergentes y sus posibles implicaciones en las economías desarrolladas. Estos temores están provocando que el mercado intente descontar una recesión global, que en mi opinión son prematuros en el mejor de los casos.
Los medios de comunicación se están haciendo eco del paralelismo de esta crisis de los países emergentes, con la acaecida en 1998. En 1998, las bolsas corrigieron más de un 20% en apenas 3 meses, si bien es cierto, que a los 20 meses las bolsas estaban un 60% por encima alimentadas por la burbuja tecnológica y de las telecomunicaciones.
Es cierto que hay ciertas similitudes, pero existen importantes diferencias como que el estado de las cuentas públicas hoy en día en la mayoría de los países asiáticos, están mucho más saneadas que a finales de los '90 que les permitirán acometer políticas fiscales acomodaticias. También es importante destacar que la mayoría de las divisas de países emergentes fluctúan libremente, por lo que su depreciación jugará a favor, desestresando la situación a través de una mayor competitividad. Por el lado negativo, las economías asiáticas emergentes representan hoy en día más del 20% del PIB mundial, mientras que a finales de los '90 representaban menos de la mitad que en la actualidad.
Aun reconociendo que los riesgos al crecimiento mundial incrementan sustancialmente con una China en debilidad, sigo pensando que las correcciones actuales son una buena oportunidad para incrementar exposición a renta variable. Mejor comprar la bolsa europea cuando cotiza a 4% de rentabilidad por dividendo, que cuando está un 20% más caro como hace 3 meses.
Los mercados bajistas vienen acompañados o anticipan recesiones, si no hay recesión, los mercados recuperan las correcciones a la misma velocidad que cuando las bolsas caen. Es cierto que China y el resto de países emergentes añaden un riesgo que antes no existía al crecimiento global, pero creo que es prematuro hablar de recesión actualmente. Actualmente los datos más débiles de la economía China vienen reflejados por los datos manufactureros e industriales, pero parece que el mercado pasa por alto que los precios inmobiliarios llevan 3 meses consecutivos estabilizándose y subiendo en precio, que las condiciones monetarias y financieras están siendo por fin expansivas, y que el sector de servicios está firmemente acelerando su crecimiento.
Algo más del 10% de las ventas y los beneficios de las compañías europeas provienen de las economías asiáticas, habiendo mucha diferencia de exposición a nivel sectorial (recursos básicos, consumo estable y tecnología son los sectores que mayor exposición tienen a Asia sobre el total de sus ventas) y también a nivel de empresas. Ante este escenario, tiene sentido buscar empresas europeas cuya exposición a los países que centran la crisis asiática actualmente, sea menor.
Por último, pero muy importante también, hay que resaltar que con la mayoría de las empresas europeas habiendo presentado ya los resultados del primer semestre de 2015, éstos han vuelto a sorprender positivamente. Los beneficios de las empresas europeas, excluyendo Gran Bretaña, han mostrado un crecimiento de casi el 20%, y eso que los sectores dependientes de los precios de las materias primas han caído más del 30%. Sin la caída del precio de las materias primas, estaríamos hablando de un semestre de crecimiento de los beneficios histórico.
Renta 4 Bolsa FI ha fortalecido su posicionamiento en compañías de calidad, pero lo más relevante es que se ha vuelto a invertir en la principal petrolera española, Repsol, después de que la caída de su cotización la deje cotizando en los mínimos de los últimos 13 años, es decir, incluso por debajo de los niveles a los que cotizaba cuando le expropiaron YPF.
Si a finales de junio, ACS, Abertis, Ferrovial, Telefónica y Gas Natural eran las compañías donde mayor peso teníamos, las correcciones de algunas empresas como Repsol, Inditex o Acerinox, han hecho que incrementemos notablemente la ponderación en estas empresas, entre otras, para situarlas entre las 5 compañías que mayor peso tiene el fondo actualmente.
La caída de Repsol hacia niveles cercanos a los 10¿ hacen de la petrolera española una inversión clara dada la infra-valoración alarmante de sus activos en nuestra opinión. Es cierto que la sensibilidad al precio del crudo de Repsol es mayor que la que ha tenía antes de adquisición de Talisman en un momento en el que el precio del petróleo se ha desplomado. La oportunidad surge, en nuestra opinión, cuando el mercado implícitamente valora los activos de upstream cerca de 0¿ según nuestro modelo.
Estaríamos comprando a estos precios, su participación en Gas Natural y el negocio de refino, comprando "gratis" el negocio de upstream (exploración y producción), donde se han invertido casi 30 bn de ¿ en los últimos años (casi 20¿/acción). Asumiendo que recuperas tan solo la mitad de todo el capital invertido por la empresa en este negocio, Repsol valdría casi el doble que en la actualidad. Obviamente, la variable exógena del precio del petróleo es clave, pero no vemos que el crudo por debajo de los 50$ sea sostenible en el largo plazo. Por último, nuestra confianza en el equipo de gestión de Repsol es alta, y confiamos en que vayan adoptando las medidas necesarias para hacer de Repsol una compañía rentable. En su Investor Day el 15 de octubre, esperamos medidas adicionales tanto operativas como financieras.
Los resultados de Inditex la semana pasada nos hacen seguir viendo que las altas valoraciones de la compañía, están plenamente justificadas por el nivel de crecimiento de sus ventas y beneficios. Nos reunimos con miembros del equipo directivo después de la presentación de resultados de Inditex y salimos confiados en que el modelo de gestión de la compañía es el adecuado en el mundo cambiante de las ventas al por menor y que de aquí en adelante, seguiremos viendo importantes crecimientos de los beneficios pero con menor capital empleado gracias a las ventas on-line que solo puede redundar en mayor generación de caja y mayores retornos del capital empleado, por lo que volvemos a incrementar en Inditex para situarla como segunda posición más relevante en el fondo.
Las materias primas viven su vía crucis particular, lo que ha llevado a cotizar a gran parte de los sectores relacionados con las materias primas por debajo de su valor en libros, y a una mayoría de los precios de las materias primas por debajo de los precios de producción. Creemos que existen mecanismos estabilizadores que en un horizonte temporal razonable lleven a un mayor equilibrio de precios del que se está descontando en la actualidad. A pesar de que China sea el mayor consumidor de materias primas del mundo, no creemos que sea económicamente sostenible que se venda cualquier producto por debajo de su coste, por lo que también hemos aprovechado para fortalecer nuestro posicionamiento en Acerinox. Las medidas proteccionistas en el sector de acero inoxidable conocidas a principios de año en Europa, creemos que se extenderán en EEUU para defenderse de las exportaciones chinas que se están produciendo a precios por debajo del coste de producción.
A pesar de las incertidumbres políticas, creemos que la cartera de Renta 4 Bolsa FI tiene un potencial lo suficientemente atractivo con un horizonte temporal de más de un año, para tomar posiciones en renta variable española a través de Renta 4 Bolsa FI con un riesgo mucho menor que hacerlo a través del Ibex 35. Solo una recesión global o un desenlace sorpresivo de la situación política española, podría llevarnos a cotizar por debajo de los niveles de 8.500 de Ibex 35, y ese escenario creemos que es difícil que se produzca.
En conclusión, las valoraciones empresariales, el ciclo de la macroeconomía europea, los bajos tipos de interés y el excesivo pesimismo de los agentes financieros, presagian, en mi opinión, un rebote de las bolsas mayor que la corrección que estamos viviendo, por lo que incrementar la exposición en renta variable en las correcciones que estamos viviendo debido a la crisis financiera y de confianza proveniente de China y de los países emergentes, se antoja la estrategia a seguir.
Ver Presentación (Documento en Pdf)
D.Javier Galán Parrado
Tel: 91 398 48 05 Email: online@renta4.es