Renta 4 Valor Europa FI acaba 2022 con una rentabilidad de -16,2%. La rentabilidad acumulada desde su creación a finales de 2009 es de +99,1% que supone una rentabilidad anual de +7,5% y anualizada de casi el +6%. La exposición a bolsa con la que terminamos el año es de 95%.
Los activos que más y menos han aportado en el año a la rentabilidad de Renta 4 Valor Europa FI fueron:
Lo más destacado del 2022 ha sido la vuelta de la inflación y la normalización de los tipos de interés. La elevada inflación con la que hemos convivido todo este 2022 ha provocado una revaluación de todo tipo de activos que ha generado el movimiento más abrupto de la renta fija desde los años ’70 con pérdidas en la mayoría de los plazos de inversión en activos de renta fija de entre el -7,7% en plazos de menos de 3 años, hasta pérdidas de -28,5% a plazos superiores a los 10 años; y un de-rating de las bolsas, especialmente en aquellos sectores más sensibles a los tipos de interés (tecnología, real estate y consumo discrecional), fuerte apreciación de los sectores de materias primas y buen comportamiento de los sectores financieros y más defensivos (consumo estable y farmacéutico).
Cuando repasamos el comportamiento anual de los diferentes sectores que componen el Stoxx 600 europeo, se comprende el peor comportamiento relativo de Renta 4 Valor Europa FI cuyo peso en el sector tecnológico, consumo discrecional e industrial es superior a los índices europeos, mientras que el peso en el sector financiero, energía y recursos básicos es bajo en comparación con la bolsa europea.
En este aspecto, como siempre comentamos, ningún mal negocio se convierte en bueno por la subida de los tipos de interés o subida del precio de las materias primas. Todo lo contrario, los sectores que más se están viendo beneficiados actualmente por la situación macroeconómica y geopolítica, lo están haciendo por variables que están fuera de su control pero que actualmente les beneficia. Los sectores que mejor comportamiento han tenido los últimos meses, no cumplen los criterios que utilizamos para componer la cartera de Renta 4 Valor Europa FI: crecimiento sostenible, ventajas competitivas, fuertes barreras de entrada, márgenes altos, elevados retornos sobre el capital, capacidad de reinversión a tasas altas y baja necesidad de endeudamiento.
En un año de grandes cambios macroeconómicos, la elevada volatilidad de las acciones nos ha permitido realizar algunos movimientos en la cartera de Renta 4 Valor Europa FI que valoramos positivamente por nuestro enfoque de largo plazo y los precios de entrada en los mismos. Así mismo, se han vendido acciones de sectores relacionados con las materias primas (Antofagasta, Anglo American, Glencore o Repsol) donde había mucho potencial hace unos años, pero donde encontramos mucho menor potencial actualmente en relación a la calidad de sus negocios los cuales son muy dependientes de variables exógenas como el precio de las materias primas que producen.
También se han vendido acciones de Fresenius y Philips donde ya teníamos una posición poco significativa y son compañías que, aunque baratas, están sufriendo cambios relevantes en sus respectivos negocios que nos hacen dudar de su capacidad para seguir creciendo de una manera suficientemente rentable.
Con el efectivo de las ventas, hemos mejorado notablemente la calidad de la cartera a valoraciones mucho más atractivas que hace tan solo unos meses. Así, somos accionistas actualmente de Louis Vuitton, Nestlé, Verallia y SAP.
LVMH es la mayor compañía de lujo del mundo, y a la vez la más diversificada. Posee una cartera de productos de grandes marcas de lujo que históricamente han mostrado ser resistentes a los ciclos económicos. 75 marcas, ingresos de casi 80bn EUR en 2022, diversificado en distintas categorías / precio / geografías / canales.
¿Por qué incluirla en cartera?
- Crecimiento estructural. Drivers: 1) creación de riqueza en China y otros mercados emergentes; 2) "premiumisation" / price & mix; 3) "cross selling": 4) consolidación del lujo global (LVMH como consolidador). En últimos 10 años, crecimiento orgánico medio c.10% anual.
- Márgenes elevados, margen bruto 65-70%, mg EBIT >25%, FCF/ventas 18-20%. Gran escala del negocio y posiciones de liderazgo en diferentes categorías de producto, que conceden a LVMH un perfil de ROIC más estable. Integración vertical (LV y Dior). Sólida posición financiera (caja neta)
- Excelente ejecución. Brand equity (elevado deseo, disciplina en precios, sin descuentos, restricción de volumen), la oferta impulsa la demanda (a diferencia de otros segmentos en consumo)
- Buena asignación de capital (M&A en últimos años como Bulgari, Belmond, Loro Piana, Tiffany) y situación financiera saneada. Principal accionista alineado, con una visión de largo plazo. La familia Arnault controla el c.50% del capital (c.60% de los votos). Integración vertical (LV y Dior).
- Principal accionista (familia Arnault c.50% capital) alineado, con una visión de largo plazo.
Nestlé por su parte, es el mayor fabricante de alimentos y bebidas envasadas del mundo, con una posición dominante en sus categorías. Ostenta una cartera de productos diversificada, equilibrada y global: café (28% s/ventas), cuidado de mascotas (18%), nutrición y salud del consumidor (15%), platos preparados (14%), lácteos y helados (12%), chocolate y dulces (9%), y agua premium (5%). A nivel geográfico, su posicionamiento nos parece muy equilibrado también: Norteamérica c.35%, Europa 23%, Emergentes c.40%.
¿Por qué tenerla en cartera?
- Buena posición competitiva en categorías de crecimiento. Café y cuidado de mascotas y nutrición/salud del consumidor suponen 60% de las ventas y crecen por encima del sector. Aceleración del crecimiento de ingresos y beneficios gracias a la innovación, fortaleza en distribución, reducción de costes y ajustes en el portfolio de productos. Inversión en I+D, capacidad de escalar en marcas, categorías y geografías. Estructura descentralizada.
- “Quality compounder”. Crecimiento defensivo, poder de fijación de precios y márgenes sostenibles. Objetivos de crecimiento de digito simple medio en ventas y ligera mejora de márgenes, capacidad de aumentar crecimientos y retornos gracias a M&A y capital allocation.
- Fortaleza de balance que permite dividendo creciente y recompra de acciones (20bn CHF en 2022-24). La participación en L’Oreal (20%, c.37bn EUR) proporciona opcionalidad en M&A.
Para 2023 la renta variable europea se enfrenta a varios frentes cuyo resultado es difícil de prever en su magnitud. ¿Cómo afectará a los márgenes el escenario de costes e inflación? ¿cuál será el estado del consumidor europeo por la inflación y subidas de los tipos de interés? ¿cuán sostenible es la buena situación del mercado laboral? ¿cuál será la duración e intensidad de la recesión? ¿cómo afectará la más que probable caída a los beneficios empresariales? ¿puede la reapertura de China compensar el deterioro de la demanda interna europea? ¿veremos el final de la guerra en Ucrania este año?
Las incertidumbres comentadas están parcialmente reflejadas en valoraciones un 20% por debajo de la media histórica de la bolsa europea. Históricamente, Europa ha cotizado entorno a 14x PER. El año pasado comenzábamos el año a más de 17x PER lo que comentábamos como riesgo evidente en el informe de seguimiento de enero de 2022, pero este año empezamos a menos de 12x PER con mucho más potencial a una valoración justa y con la incorporación de peores perspectivas de crecimiento por parte del consenso. El riesgo de recesión es más que conocido por la comunidad inversora y no sería una sorpresa. De hecho, es de las recesiones más esperadas de las últimas décadas lo que queda reflejado en un sentimiento muy pesimista y un muy bajo posicionamiento en bolsa europea por parte de los inversores.
La cartera de Renta 4 Valor Europa FI es de mayor calidad que la que teníamos hace un año mejorando sustancialmente los ratios de retornos (RoCE 21%), márgenes (margen EBITDA 26,8%, margen EBIT 20,3%, margen neto 15,2%), generación de caja (FCF Yield 5,8%), bajo endeudamiento (DN/EBITDA 1x) y crecimiento (CAGR BPA próximos 3 años +8,7%), a través de la incorporación de compañías de mayor calidad durante el ejercicio 2022.
La cartera se compone fundamentalmente del sector salud, tecnología, consumo e industrial con compañías seleccionadas según nuestros criterios de calidad.
El potencial que le da el consenso de analistas a nuestra cartera de acciones para 2023 recogidos por Bloomberg es de +20,7% aunque internamente nosotros tenemos una valoración del fondo calculado por la suma de las valoraciones de las 50 compañías que componen el fondo un +42,2% superior.
En principio, 2023 se presenta como un año complicado en términos de crecimiento económico, en el que la comunidad inversora tiene bastante claro que los riesgos de entrar en recesión junto los mayores tipos de interés deberían generar alguna corrección adicional. Puede ser, pero incorporar variables subjetivas y/o emocionales en nuestras decisiones de inversión no suelen ser buenas compañías de viaje. Objetivamente la bolsa europea está barata hoy incluso si los beneficios corrigiesen un 15% o 20%. Y es bueno recordar que las valoraciones de las empresas no se hacen basadas en los beneficios de un año determinado, si no a mucho más largo plazo en diferentes ciclos económicos.
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Javier Galán Parrado
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