Renta 4 Small Caps FI (clase R) cae un 26,1% en el primer semestre de 2022, en un escenario donde las compañías de pequeña capitalización han tenido un peor comportamiento relativo a los principales índices europeos. El retorno anualizado en los últimos 3 años asciende al +2,3%.
La exposición neta a renta variable del fondo se sitúa en el 96,7% (frente al 95,9% a diciembre 2021). Las compañías que más han aportado a la rentabilidad del semestre han sido las relacionadas con materias primas (OCI, IPCO y Altri), del sector salud (Grifols, Faes), renovables (Greenvolt), e infraestructuras (Strabag y Sacyr). Las que nos han drenado más rentabilidad son THG, Orpea, MIPS, Fluidra, y KION.
Respecto a movimientos, en el 1S22 hemos incorporado a Biomerieux, CompuGroup, Eckert&Ziegler, De Longhi, Befesa, Zaptec, Greenvolt y Stora Enso. Asimismo, hemos dado salida a las posiciones con menor convicción: RHI Magnesita, Ontex, Ipsen, Stillfront, Kindred, Almirall, Farmae, Orpea, Logista, Ambea, Media&Games, Datalogic, Getinge y MKS Instruments. La última incorporación en cartera ha sido la finlandesa Stora Enso.
Stora Enso (market cap 11,8 bn EUR). ha evolucionado desde sus orígenes en el sector papelero, hasta convertirse en un grupo diversificado. Es el mayor productor de celulosa de Europa (5,8 mT en 2021), utilizado principalmente internamente para fabricar papel, cartón de consumo y materiales de embalaje sostenible, con unos 2,4 mT de pulpa vendida externamente. Packaging especializado (principales clientes en alimentación y bebidas) se beneficia de la paulatina transición de plástico a papel. Por otro lado, tiene un significativo negocio de madera para construcción, y otro de biomateriales. Integrado verticalmente (8bn EUR en activos forestales, que suponen 10 EUR/acción o el 65% de su market cap, y donde la generación energética interna cubre más del 70% de sus necesidades), Stora Enso es una de las pocas compañías que ha hecho “profit warning” positivo (a mediados de junio), apoyado en el fuerte momento comercial en sus divisiones y geografías. Es una mejor compañía que hace años, tras una exitosa transformación (donde papel suponía 62% sobre el EBIT, frente al 7% actual). Con márgenes operativos atractivos (mg EBITDA >20%) y una sólida posición financiera (DN/EBITDA 1,1x), han salido de Rusia (suponía un 3% de EBIT), y los principales factores de crecimiento son un mayor uso de packaging renovable, materiales de construcción sostenibles (madera, legislación europea apoyando), u otras innovaciones de biomateriales. La desinversión de la división de papel gráfico (negocio histórico) a precios razonables, sería un claro catalizador (esperado para segunda mitad de año). Desde un punto de vista ESG, es una de las pocas compañías con un impacto climático positivo neto anualmente. Cotiza a múltiplos 2023 de 11x PER, >8% FCF yield, y P/BV de 1,0x
Desde el pasado septiembre 2021, las small caps europeas han tenido un peor comportamiento frente a las large caps europeas del 15%, descontando una desaceleración del crecimiento económico. Las compañías pequeñas tienden a ser más cíclicas y domésticas que las large caps, teniendo en cuenta el mayor peso de industriales, media o diversified financials (mayor peso en large caps de consumo defensivo y farma). La cartera está compuesta por 63 compañías, de una capitalización bursátil media de 3,4bn EUR y con las primeras 10 posiciones representando un 31% del patrimonio. Salud, tecnología y consumo suponen c.50-55%, mientras industrial, servicios y materias primas suponen c.40-45%. Creemos que la cartera tiene un potencial de revalorización interesante para los próximos trimestres/años y está bien soportada por los altos niveles de generación de caja de las empresas que la componen (>5% EvFCF yield 22e), y niveles razonables de endeudamiento (0,6x DN/EBITDA 22e), con un PER 23e de 11,5x para unos crecimientos anuales medios ponderados en el periodo 2021-24e de doble dígito en ventas y en BPA.
PERSPECTIVAS 2S22 DE RENTA 4 GESTORA
A comienzos de año advertíamos de lo complicado de la situación inversora para el 2022. Los bajos tipos de interés y las exigentes valoraciones de la renta variable hacían presagiar bajas rentabilidades para el 2022. Obviamente, era difícil presagiar que el movimiento de la renta fija iba a ser el peor en 50 años y que la renta variable iba a obtener una rentabilidad semestral casi tan baja como los crash de 2008, 2002, 1990 y 1974. Las caídas de doble dígito en renta variable son más habituales que las caídas de la renta fija a la que estamos asistiendo. Desde que tenemos historia del índice de renta fija global más seguido del mundo (US Aggregate Total Return), no ha habido ningún año en el que las bolsas cayesen tanto en un año y que además la renta fija tuviese un comportamiento tan negativo, lo que dice mucho de la excepcionalidad de la situación. Históricamente los años de correcciones de las bolsas iban acompañados de subidas del precio de los bonos, hecho que amortiguaba los patrimonios invertidos de manera equilibrada entre renta fija y renta variable. Pero este año una cartera moderada que invierta el 50% en bolsa y el 50% en renta fija, sin gestión activa llevará una caída del -17,6%.
Desde un punto de vista macro, las probabilidades de una recesión global han aumentado a lo largo de los últimos meses. El consenso de mercado otorga una probabilidad del 40-50% a una recesión en los próximos 12 meses. El informe del IPC de mayo claramente sorprendió a la Reserva Federal, que se vio obligada a actuar, aumentado 75 puntos básicos en su reunión de junio. El FOMC ahora espera elevar los tipos hasta el 3,8% en 2023, por encima de su proyección del 2,8% en marzo y el 1,6% en diciembre pasado. Por primera vez en muchos años, la política monetaria de Estados Unidos ya no será inequívocamente acomodaticia. Lógicamente, la Reserva Federal no quiere una recesión. Prevé que la tasa de desempleo aumente ligeramente, desde el 3,6% actual, al 3,9% en 2023 y al 4,1% en 2024 (cerca de la estimación de pleno empleo de la FED, en el 4%). El riesgo está en que la tasa de desempleo aumente por encima de estos niveles. El aumento del desempleo tiende a retroalimentarse: los hogares reaccionan a un mercado laboral más débil reduciendo el consumo. Las empresas a su vez reaccionan recortando la inversión. Como consecuencia, se llega a una menor demanda agregada, que conduce a un mayor desempleo y, por tanto, menor gasto. Si bien algunas economías avanzadas (más pequeñas) han logrado aterrizajes suaves en el pasado, los Estados Unidos nunca han evitado una recesión cuando la tasa de desempleo ha aumentado en más de un tercio de punto porcentual en el trimestre anterior. Por tanto, el debate macro sobre Estados Unidos ha cambiado en las últimas semanas, desde inflación, mayores tipos/yields, a mayores probabilidades de recesión y recortes de tipos en 2023. En Europa, por otro lado, el shock energético podría tener consecuencias muy negativas. Bajo un régimen de “cero gas ruso”, el uso energético de la industria europea caería un 20%, con un impacto muy negativo en la competitividad de compañías europeas. El coste energético en Europa (gas, electricidad) es muy superior en la situación actual (5-7x) frente a Estados Unidos.
El debate sobre inflación sigue muy abierto. Por un lado, el deterioro en las perspectivas económicas, la caída en precios de algunas materias primas, y la mejora en las cadenas de suministro, se debería traducir en menores expectativas de inflación. Las correcciones en el precio de algunos materiales básicos en las últimas semanas reflejan las expectativas de menor demanda, dentro de un contexto económico de posible recesión. Los elevados inventarios en algunos segmentos (semiconductores en Korea, por ejemplo), sugieren asimismo una menor presión en las cadenas de suministro.
En renta variable, desde un punto de vista de valoración, hemos asistido a una fuerte corrección en múltiplos, con el PER a 12 meses del S&P 500 en 15,6x (descuento del 17% frente al promedio de 5 años, 18,9x), y el PER 12m del Eurostoxx 50 en 11x (descuento del 25-30% frente al promedio de 5 años, 15,6x). Las valoraciones empiezan a arrojar números que históricamente han dado lugar a altos rendimientos cuando ampliamos el horizonte temporal a más de 3 años, especialmente en Europa que a 11x PER ya está descontando un escenario recesivo de contracción de los beneficios. En las crisis bursátiles del 2018 y del 2020, las valoraciones actuales marcaron suelo de los mercados. Solo en la crisis soberana del 2011 (9x PER) y la crisis financiera del 2008 (8x PER), las bolsas europeas cotizaron a niveles inferiores de valoración en término de PER y de EV/EBITDA. En EEUU, sin embargo, las valoraciones - que ya son atractivas - no son tan baratas como en Europa, y no está descontando un deterioro de los beneficios empresariales. EEUU hizo suelo a valoraciones de 14x PER en 2020 y 2018 (10% más abajo que en la actualidad), de 15x en 2016 (5% más abajo), 12x PER en 2011 y 10x PER en 2008.
Respecto a resultados empresariales, por el contrario, se han revisado ligeramente al alza en lo que llevamos de año. De momento, el grueso de compañías está siendo capaces de repercutir el incremento de costes de producción. Los márgenes siguen en máximos (con los beneficios empresariales por encima de 2019), no obstante, es probable asistir a un riesgo de revisión a la baja en el futuro, teniendo en cuenta las dudas sobre el ciclo económico y la ralentización de la demanda, que cuestionan el crecimiento futuro de las ventas y la capacidad de las empresas para seguir trasladando el incremento de coses a precios finales sin dañar la demanda. En Europa (Stoxx 600), el consenso ha revisado estimaciones de BPA 2022 un +5% desde abril 2022, en contra de lo que podríamos pensar en el actual escenario, con las principales revisiones en compañías energéticas y de materias primas. El consenso espera un crecimiento del 14% en 2022e, seguido del 5% en 2023. Los márgenes del Stoxx 600 están cerca de sus máximos históricos. Las estimaciones quizá sean optimistas, en un contexto de mayores costes (energéticos, materiales, salarios, costes financieros), y desaceleración del crecimiento nominal. En Estados Unidos, se espera que los beneficios para el S&P 500 crezcan un 8% en 2022. Las estimaciones se han revisado muy ligeramente a la baja desde finales del 1T22 (menos de un 1%, hasta 224,2 USD).
Aunque considerásemos que los beneficios de las empresas del Eurostoxx no crecen en 2022 y apliquemos a esos beneficios un PER de 13,5 veces (mediana histórica, frente a >15 veces con el que han cotizado el pasado año), la valoración teórica sería de 3.450-3.500 puntos, en línea con niveles actuales. Si aplicásemos al S&P la misma regla que hemos seguido para el Eurostoxx, es decir multiplicamos los beneficios empresariales de 2022 por un PER de 17x (vs 16,7x media histórica), obtendríamos una valoración teórica por debajo de niveles actuales (3.400-3.500 vs. 3.800 puntos de S&P). Las valoraciones, no obstante, no son tan exigentes si atendemos a métricas como FCF yield, con un mayor peso en los índices de compañías con modelos de negocio más ligeros y mayor capacidad de conversión a caja libre.
Por tanto, hay una discrepancia significativa entre la percepción del mercado (y su comportamiento negativo), y el mensaje de las compañías cotizadas (no tan negativo). El mercado ve y descuenta parcialmente recesión, y las compañías señalan carteras de pedidos en máximos históricos y perspectivas no tan negativas. La reconciliación entre ambos debería ser 1) con un significativo ajuste a la baja de las expectativas de beneficios o 2) con una revalorización de las acciones (en caso de que ese ajuste en estimaciones de beneficios sea inferior). Creemos que las estimaciones de beneficios se revisarán a la baja, pero no tan rápidamente como el mercado está descontando. Los sectores más expuestos a menor crecimiento y reducción de márgenes son ocio y viajes, autos, bancos, recursos básicos, sectores con mayor sensibilidad al PIB.
Desde un punto de vista geográfico, nos sigue pareciendo interesante China. El apoyo de políticas fiscales, unidos a la recuperación macro (tras las recientes restricciones), y valoraciones razonables, podría apoyar el bueno comportamiento de compañías de la región.
De cara al segundo semestre, la elevada inflación, la política monetaria agresiva, los riesgos geopolíticos, la desaceleración del crecimiento y el posible ajuste de las expectativas de beneficios siguen presentes. A pesar de esta situación, el mercado nos puede volver a estar dando, o nos puede volver a dar en los próximos meses, otra gran oportunidad para obtener elevados retornos, como ha ocurrido en todos los crash bursátiles de la historia. Años de correcciones significativas, vienen acompañadas por rentabilidades anuales por encima de la media los siguientes años. En este contexto, la preocupación del mercado actualmente se sitúa sobre las estimaciones de beneficios, atendiendo al impacto de la inflación y posible recesión. Teniendo en cuenta los riesgos para los beneficios, cobra mayor importancia si cabe la selección de valores (por encima del debate de crecimiento vs. valor). En este contexto, creemos que habrá una búsqueda de calidad en la renta variable, y por ello es un momento particularmente bueno para tener en cartera “quality compounders”, empresas que puedan aumentar sus beneficios de forma constante a lo largo de los ciclos, gracias a su buen posicionamiento en sectores más resistentes, sus ingresos recurrentes y poder de fijación de precios, con mayor consistencia de los beneficios en tiempos difíciles. Es fundamental adoptar un enfoque de análisis “bottom-up” para la selección de valores, buscando compañías de alta calidad, que tengan el potencial de generar ingresos, beneficios y flujos de caja sólidos a lo largo de los ciclos económicos. Creemos que la gestión activa es especialmente útil para ayudar a los inversores a mantener un sesgo de calidad y mantenerse ágiles cuando navegan por un terreno de mercado potencialmente volátil por delante.
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David Cabeza Jareño
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