Renta 4 Europa Acciones FI corrige un 3,8% en el mes de agosto dejando la rentabilidad en lo que llevamos de año en +11,2%. La rentabilidad acumulada en los últimos 10 años es de +90% que supone una rentabilidad anualizada cercana al 7%. Por último, desde su creación a finales de 2009, la rentabilidad acumulada es del +123%.
Las empresas que más han aportado al rendimiento del fondo han sido: Novo Nordisk, Verallia, Smurfit Kappa, SAP, Total Energies, Capgemini y Air Liquide. Por el lado negativo, Adyen, Siemens Healthineers, Infineon, ASML y LVMH fueron las compañías que peor comportamiento tuvieron durante el mes de agosto.
La cotización de Novo Nordisk ha subido un 20% en el último mes debido por un lado a los mejores resultados presentados del segundo trimestre y por el éxito del ensayo en de su medicamento contra la obesidad, Wegovy. El ensayo mostró que Wegovy, además de reducir el peso, también reduce el riesgo de ataque cardíaco o accidente cerebrovascular.
El posicionamiento de Novo Nordisk en diabetes, hematología y obesidad nos sigue pareciendo que garantiza unas tasas de crecimiento infraestimadas por el consenso y mantenemos una ponderación relevante en la compañía. La demanda de estos productos sigue fortísima y a día de hoy el único problema que están teniendo es en poder garantizar el suficiente abastecimiento de la demanda de sus productos, lo que contribuye a tener mucha visibilidad de crecimiento de los ingresos y visualizar una mejora en la rentabilidad de la empresa en próximos trimestres a medida que amplíen la capacidad de producción de sus medicamentos.
En el lado opuesto, Adyen defraudó en su presentación de resultados del 1er semestre, cayendo un 40% en agosto siendo la compañía de la cartera que más drenó al fondo. Los resultados del primer semestre de Adyen mostraron que el crecimiento de los ingresos fue más lento de lo que se esperaba especialmente en EEUU donde la empresa nota más competencia de Stripe y otras empresas como Brain Tree (PayPal). Aún así, las ventas crecieron un 23% que no está muy lejos de su guía de largo plazo de crecer “high 20’s - low 30s”. Los márgenes también se vieron afectados negativamente por los elevados gastos de contratación, aunque esto último estaba bastante telegrafiado por la compañía con anterioridad.
Los objetivos de medio plazo fueron reiterados: crecimiento de las ventas de entre el 25% y el 32% y márgenes EBITDA del 65% con un capex sobre ventas de solo el 5%. Obviamente la reacción del mercado pone en duda estos objetivos por considerarles difíciles de alcanzar. En noviembre han anunciado un Capital Markets Day para aclarar la situación competitiva y actualizar los objetivos de la compañía para los próximos años.
Adyen es un proveedor de servicios de pago. Nos sigue gustando la estrategia, la calidad de la plataforma y el excelente historial de ejecución de Adyen a pesar de que el mercado lo ponga en duda en la actualidad. Creemos que la capacidad de Adyen para ganar cuota de mercado con un producto tecnológico muy superior a la competencia le permitirá seguir abriendo nuevos mercados no solo con nuevos clientes si no con el propio crecimiento de sus actuales clientes que a modo de recordatorio son tan importantes como: L’Oreal, Nike, Spotify, LVMH, McDonald’s, GAP, H&M, Adidas, Burberry, Shopify, Amazon Japan, Alibaba, Netflix, Microsoft, AirBnB, Uber o Meta Platforms entre otros.
La alta valoración de la compañía que cotizaba antes del desplome a 70x PER’23 y 48x EBITDA’23 ha provocado un de-rating a valoraciones mucho más razonables (35x PER’23 y 21x EBITDA’23) para una compañía que a pesar de todo sigue creciendo por encima del +23% y tiene unos márgenes envidiables (43% margen EBITDA y un margen neto de casi el 40%). Además, hay que destacar que a estos niveles el 24% de su capitalización bursátil es caja.
Si la compañía, como creemos, sigue creciendo a tasas de al menos el +20% los próximos 3 años, se quedaría cotizando a <20x PER, <13x EV/EBITDA y >5%FCFy. Valoraciones que no tendrían en cuenta las bondades del modelo de negocio de Adyen con márgenes netos estructurales superiores al 40%, conversión a caja superior al 100%, caja neta y con todavía mucho potencial de crecimiento por la baja penetración de su plataforma y su liderazgo tecnológico de sus aplicaciones para la digitalización de la sociedad que viene.
En nuestra opinión, Adyen sigue siendo uno de los actores con mayor capacidad para crecer orgánicamente y aprovechar la fácil escalabilidad y enorme rentabilidad de su modelo de negocio, si bien es cierto que la presión competitiva puede durar algún trimestre más lo que en nuestra opinión debería generar una buena oportunidad para fortalecer el posicionamiento en una compañía con una historia de crecimiento secular para la próxima década.
En cuanto a la situación macroeconómica, los datos de inflación siguen más moderados que hace unos meses, pero todavía en niveles por encima del objetivo de los bancos centrales: 5,3% en Europa y 3,2% en EEUU. Los datos de empleo en EEUU empiezan a dar los primeros datos de mayor debilidad lo que, junto a unos datos de crecimiento también algo más débiles, puede ser uno de los motivos por los que el discurso de Powell en el Jackson Hole fue algo más moderado en cuanto al mantenimiento de la política de subidas de tipos de interés los próximos meses.
Lagarde por su parte, fue algo más agresiva manteniendo el discurso de subida de tipos de interés dado la resistencia de la caída de la inflación en algunos países relevantes de Europa y a pesar de que Europa sí que está dando claros síntomas de agotamiento del crecimiento económico.
El riesgo de que el BCE haya ido demasiado lejos con la subida de tipos de interés se empieza a notar no solo en el sector manufacturero si no también en los sectores de servicios en países como Alemania lo que debería frenar las subidas de tipos de interés en los próximos meses. Aunque la situación macroeconómica en Europa es más débil, la cartera de Renta 4 Europa Acciones FI está compuesta por compañías europeas globales que venden mayoritariamente a zonas de todo el mundo y no tenemos ninguna concentración de las ventas en el continente europeo por lo que no estamos especialmente preocupados por la debilidad macro europea.
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Javier Galán Parrado
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