Renta 4 EE. UU. Acciones FI obtiene una rentabilidad de +1,5% desde el 15 de febrero (fecha de su creación). La exposición a bolsa con la que terminamos el trimestre es de 95,9%.
Desde que se creó el fondo hemos ido componiendo una cartera de empresas estadounidenses que cumplan mayoritariamente nuestros criterios de calidad.
Las acciones que más y menos han aportado a la rentabilidad de Renta 4 EE. UU. Acciones FI fueron:
Los primeros dos meses del año fueron bastante tranquilos con subidas generalizadas a pesar de la subida de tipos de interés a ambos lados del Atlántico. Sin embargo, el mes de marzo acumuló muchas noticias relativas a la salud del sector bancario estadounidense después de las pérdidas latentes que tienen todos ellos en su cartera de bonos debido a la subida de tipos de interés y bajada del precio de los bonos del año pasado que ha provocado la intervención del SVB para evitar su quiebra.
Los mercados vivieron unas semanas de alta volatilidad y fuertes correcciones lideradas por los sectores financieros por el temor a que se extendiese la retirada de depósitos en el sector, se endureciese la regulación, se restringieran los repartos de dividendos, hubiese ampliaciones de capital o se endureciesen las condiciones de crédito.
Las nerviosas sesiones bursátiles de los primeros días de marzo, las vivimos mucho más tranquilos, al no tener exposición alguna al sector bancario en el fondo.
El sector bancario es fundamental para las economías y cumplen una función vital para el desarrollo tanto de empresas como de familias e incluso administración pública, sin embargo, esa relevancia y la necesidad de apalancar en 15x o 20x sus recursos propios, le hacen ser un sector con una regulación muy estricta y con excesiva dependencia de deuda para generar beneficios, en nuestra opinión.
El sector bancario no cumple ninguno de nuestros criterios de calidad por lo que es muy difícil que tengamos una ponderación relevante en Renta 4 EE. UU. Acciones FI tenga el peso que tenga en la bolsa estadounidense.
Es indudable que el sector bancario tiene un PER más bajo que el resto de sectores, pero en nuestra opinión el modelo de negocio basado en el apalancamiento de los bancos de inversión y los bancos comerciales justifican que su valoración siempre esté con un descuento considerable al resto de sectores de la economía. Nosotros siempre encontramos mucha dificultad para valorar un banco correctamente y es el principal motivo para no tener exposición alguna al sector a pesar de que aparentemente están baratos en términos de PER o P/VC.
El sector bancario en general tiene márgenes netos elevados (entorno al 20%), pero éstos se consiguen con una deuda sobre los recursos propios de más de 16x. Si calculamos la rentabilidad del sector bancario sobre el total de los activos, éste nos arroja una rentabilidad del 0,4% que nos parece extremadamente baja para la dificultad de valorar la cartera de préstamos y de inversión de cualquier banco. El ROE (retornos sobre los recursos propios) del 10% en el caso del sector bancario estadounidense parecen comparables a los del resto de sectores, pero se consiguen gracias a tener invertido un total de activos que suponen cerca de 20x sus recursos propios. Sin ese apalancamiento, el ROE sería muy bajo.
La cartera de Renta 4 EE. UU. Acciones FI está compuesta fundamentalmente por sectores de salud, tecnología, consumo e industriales con lo que conseguimos tener una cartera de acciones con unos ratios de calidad mejores (mayores márgenes, mayor generación de caja, mayores retornos y menor endeudamiento) que la bolsa estadounidense que ya de por sí es uno de los mercados de mayor calidad del mundo. En nuestra opinión, las variables que utilizamos para seleccionar la cartera de acciones de Renta 4 EEUU Acciones FI basadas en aquellas compañías con elevada visibilidad de crecimientos futuros, elevados márgenes, generadores de caja, elevados retornos sobre el capital y bajo endeudamiento, son las variables más relevantes para obtener mejores retornos en el largo plazo como así ha sido a lo largo de la historia.
Si el mes pasado hicimos un breve comentario sobre las tesis de inversión en algunas de las compañías que integran la cartera como: Microsoft, Alphabet, Visa, Amazon, Applied Materials, Linde, Johnson & Johnson, Intuitive Surgical, United Health, Exxon, Barrick Gold, Thermo Fisher y IFF. Este mes seguimos comentando algunas otras:
Adobe: es el principal proveedor de soluciones para creación de contenido digital y monetización. Una de las empresas de software empresarial con productos totalmente adaptados al día a día de las empresas y de los consumidores. La empresa lleva creciendo las ventas a ritmos del +15% CAGR la última década beneficiándose de mega-tendencias seculares como la digitalización de la comunicación, la publicidad y el comercio electrónico. El margen EBITDA medio de los últimos años ha sido del 45% y el FCF/Ventas de casi el 40% lo que la lleva a mostrar ROCEs de 40%. Actualmente cotiza cerca de los mínimos de valoración desde 2013 a 17x EBITDA o 23x PER, debido en parte a la operación corporativa que están queriendo llevar a cabo con Figma (algunos argumentan que están dispuestos a sobre-pagar porque les estaban quitando cuota de mercado a pasos agigantados…)
Taiwan Semiconductor: es el fabricante de semiconductores más grande del mundo, con una cuota de mercado de aproximadamente el 50%. La empresa se encarga de la fabricación para empresas de semiconductores y dispositivos integrados que no cuentan con sus propias instalaciones de fabricación. Los clientes sin fábrica de Taiwan Semiconductor incluyen gigantes del sector como: AMD, Broadcom, NVIDIA o QUALCOMM. Las ventas de los últimos 10 años han crecido a tasas de +16% y el beneficio de +20%. Estos crecimientos los logra con un margen EBITDA asombroso de casi el 70% y un margen neto del 44%. ROE del 30% y ROCE superior al 20% sin deuda. A 15x PER, líder indiscutible en una industria con crecimientos muy visibles la próxima década la vemos a una valoración atractiva.
Crowdstrike: Líder en soluciones de endpoint (antivirus tradicional). Se empieza a expandir hacia nichos adyacentes. Altos crecimientos y generación de caja. Desde hace años viene capturando cuota de los legacy antivirus players. Crowdstrike usa Machine Learning para ayudar a filtrar ruido de amenazas y sólo meter los datos que interesan. Al ser modelo supervisado, cuantos más datos gestionan más mejora su modelo. Las ventas han crecido a ritmos del +40% CAGR 21-24e con margen EBITDA del entorno del 15%. Actualmente cotiza a una valoración de 8x Ventas, mínimo histórico desde su salida a bolsa en 2019.
Pfizer: el negocio ex-Covid presenta crecimientos del +6% que podríamos dividir en: 1/2 procedente del portfolio actual y 1/2 de productos adquiridos vía M&A; a lo que podríamos añadir la opcionalidad de +3pp adicionales del pipeline en desarrollo. La compañía se encuentra en un momento único, con 19 lanzamientos previstos para los próximos 18 meses, gracias en buena parte al músculo que le otorga la caja generada con la vacuna y el antiviral contra el Covid. Con tasas de crecimiento CAGR del +9% en ventas, +5% en EBITDA y sólidos márgenes (70% margen bruto, 35% margen EBITDA y 30% margen neto), cotiza con descuento frente a múltiplos históricos (PER 2023e 10x vs promedio de 12x, EV/EBITDA 8x vs promedio de 10,5x y FCFy del 7%).
Medtronic: se encuentra en plena revisión estratégica, después de llevar “estancada” en los mismos niveles de ingresos y EBITDA desde 2015. Se trata de una travesía que ya han recorrido otras compañías en el pasado (Johnson & Johnson y Boston como ejemplos más recientes), con resultados satisfactorios. El foco de atención está en la ejecución de dicha estrategia, que se ha visto ensombrecida estos últimos dos años por factores externos (Covid, inflación, cadenas de suministro, etc.). Sin embargo, y al margen de que en el corto plazo podamos seguir viendo vientos de cara, consideramos que los niveles de valoración actuales nos ofrecen un punto de entrada atractivo, con descuento frente a múltiplos históricos y comparables (PER 2023e 15x, EV/EBITDA 13x).
Boston Scientific: ha logrado pasar de crecimientos planos/negativos hace 10 años, a ritmos orgánicos del +9% (en la parte alta de la industria) gracias a la transformación de su cartera hacia segmentos de mayor crecimiento, combinando I+D interno con una política muy activa de M&A. En la actualidad, cerca del 35% de los ingresos procede de los nichos de mayor crecimiento. Este atractivo crecimiento se complementa con unos márgenes que, a pesar de situarse todavía por debajo del promedio de la industria, siguen en trayectoria ascendente con un objetivo de +50 pbs al año a medio plazo. De esta forma, nos permite combinar un sólido crecimiento de ventas, con el potencial de mejora de márgenes, al tiempo que cotiza a múltiplos en línea con su historia (PER 2023e de 24x y EV/EBITDA de 20x, en línea con 5Y).
Abbot Labs: cuenta con una fuerte presencia en Medical Devices (33% de los ingresos) y Diagnóstico (36% de las ventas), combinado con Nutrición (19% de las ventas) y Genéricos (11% de las ventas). Se ha visto muy beneficiada por los test de diagnóstico de Covid, que le ha permitido generar una caja que ya está destinando a la división de mayor potencial (Medical Devices), al tiempo que ha complementado su panel de pruebas diagnósticas. Dentro de Medical Devices, cuenta con una posición de liderazgo en el nicho de CGM (monitorización continua de la glucosa, para diabéticos) con su dispositivo Libre, que realiza 4.5 bln usd de ventas, con potencial de dobla esta cifra en los próximos 5 años (CAGR del +15%). Con un track record de crecimientos de doble dígito, y sólidos y estables márgenes (bruto 50%, EBITDA 25%) nos ofrece un posicionamiento diferencial (medtech + diagnóstico).
Por último, recordamos que el pasado 23 de marzo tuvimos el Renta 4 Gestora Investor’s Day 2023 donde repasamos el comportamiento de los principales fondos conservadores en la primera mesa y de los fondos de renta variable en la segunda mesa.
Ver Informe completo (Documento en Pdf).
Javier Galán Parrado
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