Renta 4 Activos Globales FI obtiene una rentabilidad de -1,6% en el primer trimestre de 2022. La rentabilidad acumulada en los últimos 10 años es de +51,4% que supone una rentabilidad anualizada del +4,3%. La exposición a bolsa con la que terminamos el mes es del 23,8% 4 puntos menos que a comienzos de año.
En cuanto al comportamiento de los activos, la inversión en renta fija nos ha drenado un -1,1% este trimestre y la cartera de renta variable tan solo un -0,1% que, aunque negativa, compara muy bien con la corrección del -9,2% de la bolsa europea y del -5% de la bolsa estadounidense. La cartera de renta variable se está comportando con las características defensivas que siempre hemos buscado, destacando la aportación de las compañías del sector de materias primas (Anglo American, Glencore, TotalEnergies) y de salud (Medtronic, Johnson & Johnson, Boston Scientific y Novartis). Por el lado negativo, las compañías industriales como Siemens, Deutsche Post, Smurfit Kappa y las tecnológicas Tencent y Applied Materials fueron las que peor comportamiento tuvieron.
Los activos que más y menos han aportado en el primer trimestre del año fueron:
En cuanto a los cambios más relevantes de la composición de la cartera, este trimestre destacamos la reducción de exposición a renta variable desde el 28,2% de final del año pasado al 23,8% con el que acabamos el primer trimestre del año.
Se ha reducido significativamente la posición en Glencore, Anglo American después de revalorizaciones superiores al +30%, al igual que en Boston Scientific, Medtronic, Intuitive Surgical, Coopers y Fresenius. También vendimos la totalidad de las acciones de Sanofi. Por el lado de las incorporaciones, destacan las entradas en el accionariado de Rentokil, EssilorLuxottica y Pfizer.
Rentokil Initial es líder mundial en control de plagas y otros servicios de higiene profesional. Lleva una década redistribuyendo el capital empleado a través de adquisiciones principalmente en el mercado de control de plagas de América del Norte, que está transformando la compañía en un negocio con mayor predictibilidad, mayor crecimiento, mayores márgenes y mayor generación de caja. La última adquisición anunciada: Terminix, es el cambio definitivo hacia una compañía basada en el atractivo negocio del control de plagas donde será la líder mundial.
EssilorLuxottica es líder mundial en el diseño, fabricación y distribución de lentes oftalmológicas, monturas y gafas de sol. La empresa tiene una cuota de mercado del entorno del 20 % en el mercado mundial del cuidado de la vista y 40% de cuota de mercado en el segmento de las lentes, que crece orgánicamente y está todavía muy fragmentado y poco penetrado. EssilorLuxottica alberga algunas de las marcas de gafas y cuidado de la visión más reconocidas, ya sean propias (Ray-Ban, Oakley, Varilux, Crizal, etc.) o con licencia (Prada, Bulgari, etc.). El aislamiento de sus negocios a los ciclos económicos y el crecimiento y mejora de márgenes que esperamos, encajan muy bien con el tipo de compañías que componen nuestra cartera de acciones.
Pfizer es una empresa farmacéutica mundial organizada en dos segmentos operativos: Salud Innovadora y Salud Esencial. Innovative Health se centra en la marca medicamentos recetados y vacunas, mientras que Essential Health se enfoca en genéricos de marca, biosimilares y antiinfecciosos. Pfizer se encuentra en una posición inmejorable para dominar espacios terapéuticos en la franquicia contra el COVID impulsadas principalmente por Paxlovid, que ha mostrado datos positivamente diferenciados frente a otros fármacos de la competencia. Además de la franquicia contra el Covid, Pfizer es la empresa farmacéutica más diversificada a nivel de producto con solo el 25% de las ventas provenientes de los dos productos principales. El menos expuesto a la presión de precios de los EE.UU. y tiene una pérdida mínima por expiración de patentes antes del 2025. Pfizer es una empresa que se adapta perfectamente a lo que buscamos desde el punto de vista de gestión generalista no especializada en salud y farmacia, aportándonos exposición a una cartera muy diversificada de fármacos con un perfil defensivo en cuanto a la recurrencia de ingresos, crecimiento visible y poco arriesgado, que buscamos en la inversión en el sector farmacéutico.
Para conocer la situación en la que nos encontramos económica y monetariamente en la actualidad, es imprescindible conocer las implicaciones que están teniendo todos los eventos y shocks externos de los últimos 2 años.
En primer lugar, venimos de una pandemia que tuvo un parón económico sin precedentes al igual que una respuesta monetaria y fiscal también sin precedentes. La reapertura económica y social, y el espectacular rebote económico del 2021, ha generado ciertos cuellos de botella en muchas industrias que ha presionado costes y precios desde las materias primas a los logísticos, pasando por fuertes revalorizaciones de los activos financieros y reales.
En 2022 comenzábamos con una tendencia positiva en términos de crecimiento, pero con elevada inflación que hacía presagiar subidas globales en los tipos de interés para ralentizar las tasas de crecimiento y así frenar la escalada inflacionista. La invasión rusa de Ucrania ha tensionado aún más los precios de las materias primas y la inflación, añadiendo un riesgo al crecimiento económico con el que no contábamos los analistas económicos.
El cambio de expectativas ha sido tan abrupto, que los precios de la renta fija han tenido la mayor caída de los últimos 30 años y la tercera mayor caída del precio de los bonos gubernamentales estadounidenses de la historia, lo que ha provocado un comportamiento de la renta fija muy negativo. Como llevamos comentando desde hace meses, un activo como la renta fija que suele amortiguar las correcciones de la renta variable en los perfiles mixtos, no solo no está amortiguando si no que es el causante de la mayor parte de las pérdidas que llevamos en el año. No hay activo refugio exceptuando el efectivo en los mercados financieros, que además en Europa tiene todavía tipos negativos.
El mundo de las inversiones siempre ha tenido problemas y riesgos a los que enfrentarse, y sin embargo la tendencia natural de los mercados siempre ha sido positiva. El conjunto actual de los riesgos es quizás más complejo de lo habitual por las implicaciones cruzadas en los diferentes tipos de activos. La inflación alta y más persistente de lo que esperábamos, un giro global hacia la regionalización, una escasez de mano de obra en países con pleno empleo y la ausencia de la renta fija como activo seguro de la cartera, son tendencias totalmente opuestas a las que hemos disfrutado las últimas décadas.
Si a este escenario le añadimos la cercanía a una inversión de la curva de tipos de interés (tipos a 10años - tipos a 2 años), que históricamente ha predicho con bastante acierto la cercanía a una recesión económica, nos encontramos con uno de los momentos de mayor complejidad para conseguir rentabilidades atractivas en el corto plazo, ya que debemos prepararnos para una revisión a la baja tanto del crecimiento económico global como de los beneficios que generarán las empresas este año.
La guerra rusa-ucraniana está ocultando de alguna manera la situación tan compleja a la que se enfrentan los mercados los próximos trimestres. Si bien al mercado le encantará que el conflicto bélico llegue a su fin, es probable que las sanciones no desaparezcan pronto, por lo que la presión sobre el suministro de materias primas puede permanecer durante más tiempo del deseado, y cuando los agentes financieros vuelvan a la realidad económica con la que nos encontramos (inflación elevada, subidas de tipos de interés, desaceleración económica con riesgos al alza de recesión y bajadas de estimaciones de los beneficios empresariales), puede que no se encuentren especialmente cómodos y no les guste demasiado.
Las guerras que hemos tenido en el pasado, como la guerra de Corea, la guerra del Golfo, la guerra árabe-israelí y la Segunda Guerra Mundial) han soportado movimientos muy rápidos de los mercados con una corrección más o menos intensa (entre -40% y -13%), y una subida de los mercados posteriormente igual de rápida e intensa.
¿Y entonces qué hacer en este escenario?
En el corto plazo los mercados se mueven por flujos, liquidez, valoraciones y beneficios. En el medio plazo, los mercados se mueven por valoraciones y beneficios. Y en el largo plazo, la variable más importante que explica el comportamiento de los mercados, son los beneficios. Cuánto mayor horizonte temporal tengamos, más se simplifica el análisis y mayor probabilidad tenemos de estar acertados.
Tenemos una cartera de renta fija muy diversificada con empresas y fondos de inversión solventes, en tires positivas y duraciones cortas (entorno a los 3 años), que más allá de los movimientos de los precios de los bonos en el corto plazo, nos van a aportar rentabilidad positiva con el paso del tiempo. En la parte de renta variable tenemos una cartera diversificada global de acciones, de elevada calidad con crecimientos muy visibles y fiables, con bajos niveles de endeudamiento, elevados márgenes, con poder de fijación de precios para trasladar el incremento de los costes por la inflación, altos niveles de generación de caja y enormes ventajas competitivas en sectores atractivos que siguen creciendo.
Esta composición de la cartera nos va a permitir capear el complejo escenario económico actual con tranquilidad y tener la paciencia necesaria para poner a trabajar toda la liquidez que tenemos en la cartera a valoraciones que nos permitan incrementar sustancialmente el potencial de revalorización del patrimonio.
Los mercados actualmente están correctamente valorados en Europa y algo más caros de lo habitual en EEUU en nuestra opinión, pero correcciones hacia niveles donde las compañías estarían baratas incluso en un escenario pesimista de recesión, lo aprovecharemos para incrementar con mayor convicción.
Siendo más concretos, los mínimos del 8 de marzo en Europa en 376 de Euro Stoxx estaban descontando en su precio una caída de los beneficios muy cercanas al -10%, y las valoraciones - incorporando esas pesimistas expectativas - estaban ya en terreno muy atractivo. Luego, ya tenemos objetivamente, un nivel para incrementar en renta variable con mayor convicción. En EEUU, los niveles analizados estarían un poco más abajo de los mínimos del 8 de marzo ya que EEUU ha sido más resiliente ante el conflicto bélico en Ucrania, pero entre los 3.800 y 3.500 de S&P 500, creemos que el mercado estadounidense empezaría a darnos mucho potencial de revalorización para los próximos años. Mientras tanto, paciencia y mantenimiento de nuestra filosofía de inversión de largo plazo.
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Javier Galán Parrado
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