Informe de seguimiento - EPSV Renta 4 Dédalo a cierre de diciembre de 2023
EPSV Renta 4 Dédalo cierra 2023 con una subida de 10,27%
2023 ha sido un año con muchas sorpresas y eventos inesperados, aunque si tenemos que resumir en una idea lo que ha ocurrido podríamos decir que la economía se ha comportado mejor de lo esperado en términos generales. Hace 12 meses, el mercado se debatía en la intensidad de una anunciada recesión que por el momento no ha ocurrido. De hecho, los tipos han subido más de lo que se esperaba a principios de año (150 pb en Usa y 250 pb en Europa) como consecuencia del empuje del consumo que también ha provocado una inflación por encima de los objetivos de los bancos centrales.
A pesar de ello, hemos obtenido en el fondo un muy buen resultado por encima de la rentabilidad que ha dado la renta fija. No hemos hecho grandes movimientos en la cartera del fondo, pero el punto de partida – después de las caídas históricas de los mercados de renta fija de 2022- ha sido clave para explicar esta rentabilidad. Así terminábamos el comentario el año pasado: “las actuales cotizaciones del mercado de renta fija nos brindan una oportunidad de inversión que no hemos tenido en los últimos años. Probablemente nuestra cartera tiene el mejor punto de partida, atendiendo al binomio rentabilidad/riesgo, que hemos tenido desde el lanzamiento del fondo en 2007”.
La anterior previsión, que ha resultado acertada, hay que tomarla como lo que es ... Sin duda alguna, las opiniones de los gestores/economistas están llenas de predicciones equivocadas, empezando por el que aquí escribe. De hecho, una de las enseñanzas que nos da el haber gestionado durante más de 20 años, es que el comportamiento de los mercados se explica por el cambio en las expectativas de los agentes. Un ejemplo reciente lo podemos ver en las expectativas de los tipos de interés que han pasado en los últimos meses del “higher for longer” (tipos más altos durante más tiempo) a expectativas de bajadas de tipos inminentes (2T24).
Sin embargo, hay que diferenciar cuando estamos hablando de renta fija y de renta variable. La naturaleza de los activos es diferente. En uno presto un dinero a una empresa o gobierno durante un periodo al término del cual se nos devuelve el principal a no ser que haya quiebra del mismo. Mientras en el otro caso soy accionista de dicha empresa cuya valoración depende de los flujos (beneficios) futuros descontado a un tipo de interés. La incertidumbre sobre cuánto vale mi inversión en uno y otro caso es muy diferente. Un préstamo a Telefónica a 3 años al 3% rentará un 9% dentro de 3 años. La valoración de la acción de TEF depende de muchos factores, mucho más difíciles de cuantificar mientras que en renta fija el tipo de interés al que presto es la variable clave a monitorizar.
Por ello, en nuestros comentarios hemos sido tan categóricos sobre el atractivo de la renta fija siempre con la idea de rentabilidad en el medio plazo. E incluso nos hemos sentido algo incomprendidos entre la percepción de los inversores (lógico por las caídas de 2022) y el potencial de la cartera: simplemente eran préstamos cotizados con descuento en lo que estábamos invertidos.
Nuestro mejor comportamiento con respecto al resto de fondos de renta fija se debe a que hemos estado totalmente invertidos y en nuestra cartera teníamos bonos con algo mas de spread que nos ha dado una mayor rentabilidad que si hubiésemos estado en deuda pública a corto plazo donde los retornos han sido inferiores.
Por activos, destacan en positivo los bonos de OHL, Takeaway y Santander UK. En el lado negativo, mencionar los bonos de Orpea y las acciones de Alibaba y Worldline.
PERSPECTIVAS 2024
Afortunadamente la década de tipos 0 (o negativos) que hemos sufrido en Europa y que tantas veces hemos comentado aquí ha finalizado, lo que nos permite disfrutar de unos mayores tipos de interés y por tanto un mejor rendimiento en el medio plazo. La foto resumida hoy nos muestra unos tipos oficiales del 4% (tasa de depósito) a corto plazo y un bono alemán al 2% a 10 años. A partir de aquí habría que sumarle el spread de crédito a cada inversión, es decir, el diferencial que pagan las empresas respecto al tipo oficial según su nivel de solvencia.
Estos spreads de crédito hoy están bastante ajustados, sobre todo, si lo comparamos con una situación económica de desaceleración, quien sabe si recesión, pero en todo caso con aumento de morosidad y mayores tasas de default. En el fondo, lo que estamos haciendo es revisar con especial detalle aquellas posiciones que podrían sufrir más en un entorno más complicado que el actual. Por ello, estamos bajando nuestra exposición a bonos High yield.
Respecto a los tipos de interés, el mercado descuenta bajadas importantes durante este 2024, lo que casa bien con nuestra idea que Europa de forma estructural (y no a corto plazo) no puede aguantar tipos de interés altos por mucho tiempo. El endeudamiento de los estados y el potencial de crecimiento de la economía son las razones que justifican este punto. Por tanto, la dirección de los tipos de interés parece clara, más dudas tenemos en el timing de esas bajadas.
El escenario que descuenta el mercado es un aterrizaje suave de la economía, una vez que la inflación se ha moderado, lo que debería continuar en los próximos meses y posibilitar bajadas de tipos ante unos esperables datos peores de crecimiento económico. El discurso de la FED ha variado en las últimas semanas apuntando en esta dirección.
Es probable que este escenario es el que tengamos en los próximos meses (tengan en cuenta lo escrito aquí unas líneas más arriba sobre las predicciones de los gestores…). Sin embargo, presentamos a continuación 2 escenarios alternativos que no nos parecen descabellados y que habría que considerar (entre otras cosas porque son diferentes a lo que piensa el consenso).
Por una parte, nos parece complicado que el mayor endurecimiento monetario en los últimos 50 años “sólo” provoque una suave desaceleración económica. Y en todo caso, que la recesión sea suave o brusca sólo la sabremos a posteriori, mientras ya sabemos que el mercado de primeras se suele poner en lo peor …
Por otra parte, no es descartable que la economía aguante mejor de lo esperado en el corto plazo. Al fin y al cabo, el desempleo está en mínimos a nivel global, los inventarios de muchas industrias se están corrigiendo e incluso podríamos ver algún rebote en la actividad manufacturera después de unos meses de caída de la misma. Este escenario no sería compatible con las bajadas de tipos esperadas por el mercado debido a que la inflación – todavía hoy por encima del objetivo de los bancos centrales- no continuaría bajando. Este escenario aplazaría el ajuste de la economía.
Cualquiera de los dos escenarios sería malo para las bolsas. Para la renta fija, el impacto no es tan claro: en escenario de recesión profunda, la deuda pública alemana y americana se verían beneficiadas al contrario que high yield mientras el 2 escenario sería malo para la deuda pública y algo mejor para los bonos de spread alto.
Por todo ello, y teniendo en cuenta los escenarios descritos arriba, hemos puesto un punto de cautela en la gestión de la cartera para empezar el año. Y lo hemos implementado bajando peso en bonos high yield como hemos comentado y aumentando los activos monetarios de la cartera. De esta forma, nos beneficiamos de los altos tipos de interés a corto plazo que están por encima (>150 pb) de los de largo plazo. Aquí tenemos desde deuda pública alemana al 3%, pagarés de empresas > 4% o incluso saldo en liquidez, remunerada al 3,40% a la espera de que se den mejores puntos de compra en los próximos meses, bien sea con aumento de spreads o bien con cambio de expectativa de bajada de tipos (niveles de bono alemán >2,50%). Esta parte representa en el fondo más de un 15% del patrimonio.
El resto del patrimonio sigue invertido en una cartera diversificada de bonos en las que destaca Cellnex e Indra. La TIR media de la cartera es 5% siendo la duración 3,1x. El mercado no es tan atractivo como hace 12 meses, sobre todo, por la compresión de spreads, pero nos parece una rentabilidad atractiva para un inversor conservador y siempre con un horizonte de medio plazo.
Por el lado de la renta variable, empezamos el año sin inversión a bolsa (incluso tácticamente con exposición neta negativa).
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