Renta 4 Valor Europa FI se revaloriza un +3,1% en el mes de julio, acumulando una rentabilidad en lo que llevamos de 2018 de +4,10%. Tanto el Euro Stoxx 50 como el Stoxx 600 obtienen un +0,6% en 2018 (+2,8% incluyendo dividendos). La rentabilidad de Renta 4 Valor Europa FI a 3 y 5 años es de +21,7% (6,8% anualizado) y +57% (9,5% anualizado), rentabilidades muy por encima de la rentabilidad de los principales índices de referencia europeos que se revalorizan en menos de la mitad de lo que lo hace nuestro fondo europeo. Todos los partícipes del fondo estamos en los máximos históricos tanto en valor liquidativo como en patrimonio.
Renta 4 Valor Europa FI mantiene las 5 Estrellas Morningstar, las 5 Estrellas VDOS y la AA Citywire, que justifica la consistencia del fondo en periodos de largo plazo.
En la cartera de Renta 4 Valor Europa FI hemos incorporado algunas compañías como Vivendi, Coca Cola European Partners, Assa Abloy y Osram, además de haber incrementado en Deutsche Post DHL, Fresenius y CapGemini.
El motivo de la inclusión de Vivendi en cartera la hemos encontrado fundamentalmente en la valoración y las perspectivas que tiene el mercado de Universal Studios que contrastan con nuestras propias estimaciones que siendo conservadores nos arroja un potencial muy atractivo para los próximos meses. Vivendi es un conglomerado de medios francés con activos que abarcan verticales como la música (Universal Music Group), TV (Canal +), publicidad (Havas), videojuegos (Gameloft) y telecomunicaciones (17% de participación en Telecom Italia), entre otros.
Universal Music Group (UMG), la joya de la corona de Vivendi en nuestra opinión, creemos que vale, conservadoramente, >20bn vs capitalización actual de Vivendi de 27bn, por lo que el resto de los negocios de Vivendi están siendo valorados a 7bn. Solo las participaciones cotizadas ya valen casi esos 7bn (Telecom Italia, Mediaset, Spotify, Telefónica, Fnac), por lo que estamos comprando los negocios no cotizados de Vivendi (Canal+, Havas y Gameloft fundamentalmente) "gratis".
Después de muchos años de una disminución de las ventas desde un pico de $25,2bn en 1999 hasta los $17,3bn de 2017. La industria de la música está empezando a cambiar a mucho mejor gracias a las plataformas de streaming (Spotify, Apple Music, Prime Music, YouTube, etc.), ya que permiten monetizar el consumo de música. Y ésta monetización creemos que tiene un alto crecimiento en los próximos años.
Creemos que la mejor manera de aprovechar esta tendencia es invirtiendo en las discográficas dada su concentración (top 3 ~ 70% cuota de los derechos de los artistas y su música), mientras que las plataformas de streaming musical necesitan tener toda la música (50% de lo que se escucha en las plataformas no son actuales sino de catálogo).
Conforme al razonamiento e hipótesis anteriores, llegamos a una valoración conservadora de ~ e20bn de UMG que creemos nos arroja un potencial superior al 30% si estamos en lo cierto o superior.
Vivendi está analizando actualmente las opciones para mostrar al mercado el valor intrínseco de UMG (OPV parcial, venta de una participación a terceros, etc) lo que puede acelerar la creación de valor real que ofrece UMG a los accionistas de Vivendi.
Otra de las incorporaciones ha sido Coca Cola European Partners que ya conocemos al ser una empresa que también cotiza en España y que tiene una posición relevante en el fondo Renta 4 Bolsa FI desde hace más de un año. Coca-Cola European Partners fabrica y distribuye productos de Coca-Cola junto con otras marcas. Opera en Europa Occidental. La empresa es el resultado de la combinación de Coca-Cola Enterprises, Coca-Cola Iberian Partners y Coca-Cola erfrischungsgetränke.
Creemos que el objetivo de sinergias es alcanzable, por lo que el poco atractivo en términos de crecimiento de las ventas de CCEP, se compensa en nuestra opinión, por una elevada visibilidad de los flujos de caja y una atractiva remuneración al accionista (no solo en forma de dividendo si no con recompra de acciones que incrementan el crecimiento del BPA a ritmos de dígito simple alto). A 14x PER'19e, <10x ev="" ebitda="" 19e="">7% FCFy'19e y 3% rentabilidad por dividendo la vemos barata, y especialmente barata frente al sector de consumo estable que cotiza con una prima del 50% frente a ratios de CCEP.
Por último, hemos tomado una pequeña posición en Osram después de una caída de más del 60% en 2018 después de revisar a la baja 2 veces sus perspectivas de crecimiento para 2018 en sendos profit warnings. Creemos que el mercado no está valorando correctamente la transformación desde una compañía de iluminación a una compañía tecnológica. La corrección del 60% en lo que llevamos de año nos han hecho analizar la tesis de inversión en Osram al cotizar a 10x PER'20e; 5x EV/EBITDA '20e; 1x P/BV'20e; sin deuda y con FCFy '20e superior al 10% en un escenario razonable y muy por debajo de los objetivos 2020 de Osram.
Osram es el segundo fabricante de luz más grande del mundo. Está integrada verticalmente para iluminación LED, chips LED, mecanismos de control de iluminación, sistemas de administración y soluciones de servicios de iluminación. Después de la venta del negocio de lámparas tradicionales LED, el mercado de automóviles es su mercado final más importante. Las nuevas aplicaciones de su negocio de iluminación pasan por sensores para automóviles, infrarrojos para smartphones, horticultura, medicina y conectividad.
A pesar de las preocupaciones a corto plazo con los resultados de Osram después de varios profit warnings en los últimos meses, somos constructivos sobre las perspectivas a largo plazo para soluciones de iluminación LED y nos creemos el crecimiento esperado por la compañía en el largo plazo. Ahora bien, hay demasiadas hipótesis y demasiada falta de visibilidad. Esta falta de visibilidad y cierto alejamiento de lo que sería una valoración suelo para nosotros, es lo que nos ha hecho no tomar una participación significativa en el fondo y quedarnos con un 0,5% de ponderación a la espera de ir ganando en conocimiento y visibilidad del proceso de conversión a una empresa tecnológica especializada en semiconductores, infrarrojos, sensores, LED, iluminación inteligente, etc.
En cuanto a las reducciones de peso en el fondo, destacamos la de Sanofi, ABInbev, Reckitt Benckiser, Grandivision y Ontex, aunque todas ellas permanecen todavía en la cartera del fondo.
Las empresas que más han aportado al comportamiento del fondo en el mes de julio han sido: Ontex, Maire Tecnimont, ASML, Roche, Siemens, OCI, Deutsche Post DHL, Reckitt Benckiser y Lanxess. Mientras que Sophos, Rentokil, Glencore, Babcock, Fresenius e Ingenico fueron las empresas de la cartera que peor comportamiento tuvieron. En la mayoría de ellas hemos aprovechado las correcciones en los precios de sus acciones para incrementar el peso en las mismas puesto que nuestra tesis de inversión no ha cambiado en ninguna de ellas.
Seguimos viendo potencial en la cartera de Renta 4 Valor Europa FI para seguir ofreciendo rentabilidades atractivas a nuestros partícipes los próximos años. Vemos particularmente baratas algunas empresas en cartera como Lanxess, HeidelbegCement, Continental, Deutsche Post DHL, Repsol, Fresenius, Atos, Covestro, BMW, Daimler y las compañías de recursos básicos (Antofagasta, Glencore, Rio Tinto y Aperam). Muchas de estas empresas creemos que serán las que nos aporten más rentabilidad los próximos meses ya que el potencial de las mismas ha incrementado notablemente al haber sufrido correcciones significativas últimamente.
El comportamiento de las compañías defensivas ha sido muy positivo en el último trimestre, penalizando, sin embargo, a las compañías más cíclicas como los automóviles, industriales, materias primas y financieras. Al igual que hicimos en enero vendiendo cíclicas y comprando defensivas, en las últimas semanas estamos re-balanceando la cartera hacia compañías más cíclicas y menos defensivas. El porcentaje de la cartera que se destina a la filosofía value ha incrementado en detrimento de la otra columna vertebral de la filosofía de inversión de Renta 4 Valor Europa FI: las compañías defensivas de calidad.
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Javier Galán Parrado
Tel: 91 398 48 05 Email: online@renta4.es