Renta 4 Small Caps Euro FI obtiene una rentabilidad del +10,6% a cierre de noviembre 2017, frente al 7,0% del Stoxx Europe 600 y el 13,3% del Stoxx Europe Small 200. En noviembre, el fondo cayó un 1,8%, frente al -2,2% del Stoxx Europe 600, y el -1,6% del Stoxx Europe Small 200.
El fondo acaba septiembre con una exposición neta a renta variable del 88% y una cartera compuesta por 53 valores. Los múltiplos medios de la cartera son PER 18e de 15x para unos crecimientos anuales en el periodo 2016-19e del +8% en ventas y +15% en BPA, con DN/EBITDA 17e de 0,7x. Las compañías que mayor rentabilidad han aportado al fondo durante el mes de noviembre han sido: NHH Hoteles (tras el acercamiento recibido por parte de Barceló), CTS Eventim (tras presentar buenos resultados 3T17), F.Ramada, Greencore y Stroeer. Los que más han drenado: Draegerwerk, Dialog Semiconductor, y SRP Group. Se han cobrado dividendos de Pandora y Aperam.
Los movimientos más importantes de la cartera han sido la incorporación de CTS Eventim, Talgo y Scandic Hotels, cuyas tesis de inversión detallamos a continuación. Hemos dado salida a Tom Tailor, Gestamp y Telit Communications, por reducción en el margen de seguridad.
CTS Eventim (Alemania, market cap 4.000m EUR) es el líder europeo en venta de entradas para espectáculos (160m de entradas vendidas en 2016, tanto online como física), negocio que supone >85% de su EBIT, (resto proviene de organización de eventos en directo). Teniendo en cuenta su escala y su capacidad de distribución, ocupa un punto clave en la cadena de valor del mundo del espectáculo, ejerciendo de nexo entre participantes como artistas, agentes, promotores y organizadores, y los clientes finales que compran entradas. El segmento de venta de entradas online es el principal factor de crecimiento del negocio, con tasas de crecimiento de doble dígito para los próximos años (aumento de penetración, desde el 65% actual a c.80% del total de entradas vendidas) y con ingresos por entrada >6 veces superior a entrada offline. Para ello ha lanzado distintos productos para potenciar la venta de entradas online, como mapas de asientos interactivos, imágenes 3D de los asientos reservados, aplicaciones móviles avanzadas. Con caja neta (200m EUR), nos gusta su modelo de negocio ligero, historia de mejora de márgenes (progresivo apalancamiento operativo) y elevado ROCE (>20%). Construimos la posición a principios de noviembre, a niveles alrededor de 35 EUR/acción, cotiza a FCF yield >4%, con CAGR BPA >15% y sesgo al alza de revisiones de beneficios (los resultados 3T17 publicados recientemente apoyan nuestra tesis). Representa un 1,9% del fondo.
En Talgo, creemos que en niveles de 3,8 EUR/acción (en los que hemos construido posición), el margen de seguridad es elevado gracias al valor de su cartera de mantenimiento y fabricación de trenes (impulsada por la última adjudicación de Renfe), con >2.700m EUR (4,7x ventas 2016), que explica prácticamente el valor de mercado actual. Creemos que a precios actuales estamos pagando cero euros por la posibilidad de obtención de nuevos contratos (además de la muy alta velocidad, desarrollo de trenes regionales) y la posibilidad de M&A; en un sector como el ferroviario, donde esperamos continuidad en el proceso de concentración, creemos que Talgo puede ser objeto de operación corporativa. Su tecnología (rodadura independiente guiada, pendulación natural, trenes articulados, entre otros) podría ser complementaria a otros fabricantes. La generación de caja será fuerte en 2S17 y 2018 (reducción de circulante, finalización del proyecto Meca-Medina), llevando a una reducción del apalancamiento financiero, sin ser descartable un plan de recompra de acciones. La posición supone un 1,8% del fondo.
Scandic Hotels (Suecia, market cap c. 11bn SEK o 1.1bn EUR) es la cadena hotelera líder en la región nórdica. Nos gusta su modelo de negocio, con alquiler variable y control de la cadena de valor. Las posibilidades de crecimiento provienen tanto de la expansión de la red hotelera (11 hoteles abiertos en los 9m17 y +4400 habitaciones en 2018-20, o c.10% del portfolio actual), como de la mejora del actual portfolio. Opera en países con buenas perspectivas macroeconómicas y fundamentales sólidos (Suecia, Noruega, Finlandia, Dinamarca y Alemania), que se está traduciendo en buena evolución del RevPar y resultados. En 9m17, ventas +13%, EBIT +32% y BPA +39%. Goza de buena situación financiera (DN/EBITDA 1,7x), un buen equipo directivo, y cotiza con descuento frente a comparables (PER 18e de 13x vs. >20x). Supone un 1,1% del fondo.
Situación de mercado y perspectivas
Nos acercamos al final de 2017, que se ha caracterizado entre otras cosas por la baja volatilidad en renta variable. Esta situación se ha visto apoyada en buen contexto macro, con crecimiento mundial superior al 3,7% (en Europa alrededor del 2%), elevada creación de empleo, inflación baja, crecimiento de doble dígito en los beneficios empresariales, y unos tipos de interés que a pesar de que empiezan a repuntar (especialmente en EEUU), siguen muy bajos en términos históricos en casi todas las áreas geográficas relevantes (con TIRes negativas en una parte enorme de emisiones de bonos de renta fija en el Viejo Continente).
Este escenario ha provocado que los mercados de renta variable se hayan movido en terreno positivo durante todo el año, con subidas muy relevantes en EEUU y más moderadas en Europa, con menor peso en el sector tecnológico y mayor peso en sectores con menor potencial de crecimiento (eléctricas, media y distribución minorista). Desde un punto de vista sectorial, en 2017 sólo cuatro sectores caen en Europa (retail, telecoms y media, alrededor de un -4%). Los que más suben son tecnología (20%), servicios financieros (16%) e industriales (15%).
Para 2018 esperamos un escenario que presenta algunas similitudes al que teníamos hace 12 meses, si bien con mayores riesgos que en 2017 por la madurez del ciclo en el que nos encontramos a nivel macroeconómico y empresarial, y por las valoraciones de los mercados de capitales que dejan poco margen de error al resultado económico de los próximos meses. Por primera vez en los últimos 6 años, las revalorizaciones en renta variable están explicadas por crecimientos en beneficios, y creemos que esto va a continuar en 2018.
El consenso de mercado apunta a un crecimiento de los beneficios empresariales en Europa del 8-10%. A 14x PER'18e; >3,5% rentabilidad por dividendo o 1,6x P/VC, las bolsas europeas deberían aportarnos una rentabilidad de doble dígito al finalizar el año incluyendo los dividendos (asumiendo estabilidad de múltiplos, la rentabilidad esperada coincide con el crecimiento de los beneficios esperados). No son valoraciones que nos deban asustar. Las bolsas europeas no están tan baratas como hace unos años, pero dejan suficiente recorrido para que, si la economía mundial sigue su curso y los resultados empresariales acompañan, volvamos a tener un año de rentabilidades atractivas.
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David Cabeza Jareño
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