RENTA 4 CARTERA SELECCIÓN DIVIDENDO FI -1,5% en el primes semestre de 2016 vs -12,3% del Euro Stoxx 50
Renta 4 Cartera Selección Dividendo FI obtiene una rentabilidad de -1,5% al finalizar el primer semestre de 2016, 11 puntos mejor que la rentabilidad ofrecida por su benchmark, el Euro Stoxx 50, que corrige un -12,3% en el mismo periodo. A 3 años la rentabilidad de Renta 4 Cartera Selección Dividendo FI es del +31,22% o un +9,45% anualizado, frente al +10,07% del Euro Stoxx 50 o +3,24% anualizado. La exposición a bolsa se ha mantenido en el entorno del 95%.
Las compañías o activos que mayor rentabilidad han tenido durante el semestre han sido: la cobertura de euro/libra, Shell, ABInbev, Total, Unilever, Abertis, Nestle y Siemens. Mientras que las compañías que peor resultado obtuvieron fueron: BBVA, Allianz, BNP, Astrazeneca, Ferrovial, Ericsson y Basf. Durante el semestre se han cobrado dividendos de un gran número de compañías, de las que destacan: Gas Natural, BMW, Vodafone, Ericsson, Shell, ING, BNP y Deutsche Telekom..
Los movimientos más importantes de la cartera del fondo fueron:
Incremento en: cobertura euro/libra, Unilever, Vodafone, Ahold, Nestle, Deutsche Telekom, Ferrovial, Continental y Airbus.
Reducción en: Henkel, Allianz, Munich Re, Basf, EON, Acerinox, Danone, Vinci, Air Liquide, Antofagasta y Ericsson.
El primer semestre de 2016 ha mostrado un alto grado de volatilidad, en línea con lo esperado. Esta volatilidad ha sido especialmente acentuada a principios de año, con la amenaza de una desaceleración de la economía china superior a lo esperado, y fuertes caídas en el sector energético (con el Brent por debajo de 30 USD/barril). A final del semestre, los mercados se han visto afectados por el inesperado Brexit. Los meses centrales del primer semestre fueron algo más estables, con recuperación de precios de materias primas y e intervenciones de bancos centrales, especialmente relevantes en el caso del BCE (batería de medidas monetarias anunciada en marzo), que sirvieron de apoyo a los mercados.
Tras el Brexit, el movimiento inicial fue de compras de activos refugio (Bund, Yen, CHF), y fuertes caídas en activos de riesgo (renta variable, especialmente europea, libra), con el mercado descontando un riesgo de contagio político a UE e impacto negativo en la economía europea. El peso del Reino Unido en la economía mundial asciende al 4% del PIB y del comercio mundial. A corto plazo, el principal impacto es incertidumbre, si bien creemos que bancos centrales y políticos intentarán suavizarlo. El impacto a medio plazo estará en función de cómo quede definido el marco de relación entre Reino Unido y la Unión Europea, con efecto en flujos comerciales y de inversión.
Los índices de renta variable cierran el primer semestre de 2016 con un comportamiento mixto. En Europa, el Eurostoxx acumula una caída del 12,3%, destacando negativamente sectores como bancos (-31%), autos (-25%) y aseguradoras (-22%). Sólo tres sectores acumulan ganancias: mineras (+18%), petroleras (+10%) y HPC (+1%). El Ibex español, cae algo más, un 14,5%, con un mayor peso del sector bancario. Por el contrario, el S&P 500 estadounidense cierra el semestre con una revalorización del 2,7%, situándose muy cerca de su máximo histórico (Mayo 2015). Respecto a otras áreas, destacan positivamente la renta variable brasileña, con el Bovespa subiendo un +19% o el MEXBOL mexicano un +7%, y en negativo el Nikkei japonés, con caídas del 18% o el Hang Seng con caídas del 5%.
Los movimientos en el mercado de deuda también han sido significativos. La deuda pública ha vivido notables subidas en los precios de sus bonos, y la rentabilidad del bono alemán a 10 años se sitúa en el entorno del -0.13%. Especialmente significativa es la reducción de la rentabilidad del bono español que se mantiene en mínimos históricos del 1,10%, con el diferencial frente al bono a 10 años italiano en zonas de mínimos desde principios de 2015, también ayudada por el resultado electoral, que ha propiciado que el diferencial vs Alemania se reduzca hasta niveles en torno a 120-125 pbs. En Estados Unidos, por su parte, tras el Brexit, se reducen las probabilidades de subida de tipos en este año. El T Bond estadounidense a 10 años sitúa su rentabilidad en el 1,45%. La renta fija corporativa también acumula un buen comportamiento, en el caso europeo apoyado por los programas de compras del BCE.
Las materias primas acumulan subidas significativas en el primer semestre, especialmente relevantes en el crudo (+35%), que parece haber encontrado un nuevo nivel de equilibrio alrededor de los 50 USD/barril, o el oro, con +27% hasta 1350 USD/onza, afectado positivamente por el aumento de la volatilidad y prima de riesgo en renta variable. Otros metales como el zinc (+33%) o el nickel (+13%) también acumulan subidas en lo que llevamos de año.
Respecto a las divisas, los movimientos más destacados han sido la depreciación de la libra frente al dólar (-10%), la apreciación del yen frente al dólar (+16%), y la relativa estabilidad del euro frente al dólar, moviéndose en el semestre en el rango de EUR 1,07 - 1,15 / USD.
De cara al segundo semestre, y como hemos podido comprobar en la semana posterior al Brexit, el apoyo de los bancos centrales sigue siendo como uno de los principales catalizadores para recuperar parte de la caída acumulada. El impacto económico de la salida del Reino Unido de la UE dependerá del resultado final de las negociaciones, que serán largas, al menos 2 años, y que no se iniciarán hasta tener un sucesor de Cameron, algo previsto para el 9 de septiembre.
En el futuro próximo seguiremos con elevada volatilidad en los mercados donde el timing de entrada/salida y la selección de valores se hacen imprescindibles. En este sentido, y después del respiro en las bolsas tras una caída que parece excesiva en el corto plazo y que ha permitido que las valoraciones se sitúen en niveles más atractivos, una subida sostenida a medio plazo pasa por una confirmación de un impacto limitado del Brexit en el crecimiento económico (según declaraciones de Draghi podría llegar a restar entre 0,3% y 0,5% pp del PIB de la Eurozona en 3 años, aunque el impacto económico no podrá definirse hasta conocerse cuál será el nuevo marco de relaciones entre Reino Unido y la Unión Europea) y en los beneficios empresariales que confirme el atractivo de los múltiplos actuales.
En el medio plazo: la atención volverá a los problemas de fondo, que deberán ir resolviéndose para asistir a una recuperación de los mercados de renta variable. A destacar: 1) débil ciclo económico, con China y Brexit como principal riesgo; 2) resultados empresariales, pendientes de ver el punto de inflexión en las revisiones de BPAs; 3) capacidad de bancos centrales para estimular crecimiento y normalizar inflación, y 4) riesgos políticos (elecciones en USA, en noviembre).
Las bolsas europeas han apresurado a descontar un escenario de mayor incertidumbre con menor crecimiento macroeconómico en Europa que ineludiblemente tendrá repercusión en los beneficios generados por las empresas en los próximos meses/años.
En este nuevo escenario tenemos que eliminar de nuestras expectativas el escenario optimista de crecimiento de los beneficios al menos en 2016 y tenemos que dar por válido, al menos, el escenario actual de revisión a la baja de los beneficios en más de un 10% en el primer semestre que nos deja los beneficios de las empresas europeas en niveles de 2010.
Las valoraciones de la renta variable europea ya se encuentran baratas, pero los mercados no se suelen quedar en valoraciones razonables cuando existen más riesgos que certidumbres y el suelo puede estar en niveles inferiores.
Así, la valoración razonable que se puede hacer en un escenario de elevada prima de riesgo, y nulo crecimiento de los beneficios podría ser el siguiente:
En 2011-2012 con un escenario de máxima incertidumbre por la debilidad de los países periféricos, en el que las bolsas quisieron poner en precio la posible salida del euro de algún país relevante del área euro como España o Italia e incluso la ruptura del euro, el suelo de valoración en términos de PER, rentabilidad por dividendo y Precio/Valor Contable, fue: 9,2x, 4,8% y 1,24x respectivamente en el caso del Stoxx 600. El Stoxx 600 tendría que caer un 36%, 20% o 20%, para alcanzar los niveles de valoración mínimos de esos momentos en las tres variables (PER, Dividendo y Valor Contable).
El peor escenario para las bolsas europeas (si excluimos nuevas medidas de los bancos centrales para evitar el contagio de la situación de Europa post-Brexit), sería que el Ibex, Euro Stoxx 50 y Stoxx 600 cotizasen a 6.000, 2.200 y 250 respectivamente, en cuyos niveles, las bolsas estarían descontando un escenario "apocalíptico", como el que se descontó en 2011-2012 en Europa, cotizando a 10x PER, Rentabilidad por Dividendo superior al 5% y 1x su Valor Contable.
La conclusión es que sin saber en qué niveles puede encontrar suelo la renta variable, el inversor debe ir incrementando en correcciones poco a poco marcándose niveles de entrada que concuerden con el nuevo escenario de valoraciones.
A los niveles actuales, creo que hay que empezar a comprar de forma prudente y dejando cierto efectivo para poder incrementar si el mercado sigue en modo risk off.
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D.Javier Galán Parrado
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