A cierre de junio, Renta 4 Valor Europa FI se revaloriza un +15,8% en lo que llevamos de año marcando un nuevo máximo histórico. La rentabilidad desde su creación hace 11 años es de +125% (7,3% anualizado).
Las compañías que más han aportado a la rentabilidad del fondo en el semestre y que explican una revalorización conjunta de más de la mitad de toda la subida de Renta 4 Valor Europa FI han sido: ASML, Deutsche Post DHL, IPCO, Eurofins, Glencore, Alphabet, CapGemini, Siemens Healthineers, EssilorLuxottica y Anglo American. Por el lado negativo: Prosus, Lanxess, Corticeira, Philips y Epiroc drenaron al valor liquidativo del fondo pero muy ligeramente.
Los índices europeos y americanos acumulan ganancias de doble dígito en el primer semestre de 2021. Por el lado macro, las continuas noticias positivas en relación al crecimiento del PIB mundial unido a las mayores tensiones inflacionistas han liderado los titulares económicos de los últimos meses. Hasta finales del semestre la FED había mantenido un tono acomodaticio en sus discursos dando la sensación de que el repunte inflacionista no era motivo de preocupación. Sin embargo, en su reunión de junio, la FED dio un cambio radical en el tono a la primera señal de inflación preocupante y los mercados han empezado a descontar la primera subida de tipos para diciembre de 2022, provocando que la curva de 5 a 30 años se haya aplanado en el movimiento más pronunciado de la historia.
Los inversores deben poner en precio un escenario de reducción de los estímulos monetarios, alza de la inflación, estado de los márgenes después de la subida de las materias primas y los costes laborales, y subida de impuestos en EE.UU. Estos riesgos se unen a un sentimiento excesivamente optimista, elevado posicionamiento en activos de mayor volatilidad y valoraciones en el rango alto de las mismas de los últimos años.
En los últimos dos meses el equipo de gestión de Renta 4 Gestora ha tenido más de 100 reuniones con empresas en cartera y otras aprovechando varias conferencias europeas y estadounidenses organizadas por diversos bancos de inversión con los que trabajamos. Seguimos observando un tono muy optimista de recuperación por parte de los equipos directivos de las compañías. En general esperan buenos resultados gracias al fuerte incremento de demanda, mejora de precios y de márgenes para la presentación de resultados del primer semestre que están a punto de comenzar.
Todos estos motivos - positivos y negativos - es probable que provoquen unos mercados en un rango relativamente estrecho los próximos meses para continuar su tendencia positiva posteriormente toda vez que nos encontramos ante un momento de crecimiento macro y de beneficios históricamente muy alto que soportarán las valoraciones actuales exigentes para 2021 pero muy razonables si las estimaciones de beneficios para 2022 reflejan correctamente las estimaciones futuras, en nuestra opinión.
Los cambios más relevantes durante el semestre por el lado de los incrementos de peso fueron: Siemens Healthineers, Rentokil, Air Liquide, Eurofins, Fresenius SE y Antofagasta. Por el lado de las reducciones de peso: Philips, CapGemini, Reckitt, Siemens, EssilorLuxottica, Glencore y Anglo American.
En cuanto a las nuevas incorporaciones destacan las entradas en AstraZeneca, Infineon y Alcon.
AstraZeneca es una empresa farmacéutica multinacional que se centra en la comercialización y desarrollo de fármacos en enfermedades oncológicas, cardiovasculares, renales, metabólicas y respiratorias. En el año 2012, bajo el liderazgo del CEO Pascal Soriot, la compañía apostó por el incremento en la inversión de I+D que ha logrado mucho éxito en los últimos años. Gracias a su pipeline, creemos que AstraZeneca se encuentra al comienzo de varios años de fuerte crecimiento de ingresos y expansión de márgenes que a la valoración actual creemos que no está correctamente reflejado por el mercado. Si estamos en lo cierto, la compañía debería ser capaz de doblar el beneficio en 3-4 años y la dejaría cotizando prácticamente a 10x FCF, con caja neta, márgenes muy por encima de los niveles actuales y ROCE ampliándose notablemente por encima del 20%.
Infineon es uno de los fabricantes más importantes de semiconductores del mundo. Ofrece una amplia gama de soluciones de semiconductores, microcontroladores, controladores LED, sensores y circuitos integrados automotrices y de administración de energía para sectores de automoción e industriales fundamentalmente. Es una de las mejores compañías para ganar exposición a la transición al coche eléctrico para las próximas décadas. Creemos que Infineon puede hacer crecer las ventas más del 50% los próximos 4-5 años mejorando a su vez los márgenes operativos lo que debería implicar que el beneficio operativo más que duplique los logrados en 2019 con lo que los ratios que aparentemente son exigentes, se verán reducidos a toda velocidad hasta 10x EV/EBITDA'24e
Alcon es una empresa Suiza especializada en el cuidado de los ojos y reporta sus actividades en dos segmentos: 1. El negocio quirúrgico de Alcon (55% de las ventas) que ofrece una línea de productos quirúrgicos oftálmicos para cirugía de cataratas, retina y refractiva. 2. El negocio de cuidado de la vista de Alcon (45%) fabrica lentes de contacto y productos para el cuidado de lentes. Alcon es el líder del mercado global en el mercado quirúrgico (> 40% de cuota de mercado) y cuidado de la vista (> 20% de cuota de mercado). Anteriormente, Alcon formaba parte de Novartis antes de la escisión de la empresa en abril de 2019. La falta de innovación y enfoque comercial llevó a pérdida de cuota de mercado desde 2014 en el mercado de lentes de contacto. Pero Alcon se encuentra ahora una vez cotizada como una empresa independiente, recuperando parte de la cuota de mercado perdida gracias a los lanzamientos de productos innovadores. En cirugías, Alcon ostenta una posición de incontestable de liderazgo con una cuota de mercado 3 veces superior a la de sus competidores más cercanos. Nuestra tesis de inversión de medio plazo se basa en la mejora de los márgenes operativos desde el 16% actual a superar el 20% en función de tres palancas principales: mejora del margen bruto, eficiencia operativa y apalancamiento operativo. Esperamos crecimientos de las ventas inferiores al 10% anualizado los próximos años, pero incrementos cercanos al 20% anualizados del beneficio, lo que la convierten en una empresa con un atractivo evidente en nuestra opinión.
Por último, se han vendido totalmente las posiciones en Rio Tinto, Coca Cola Euro-Pacific Partners y Kering, por no ver mucho más potencial en las mismas en la actualidad.
Más allá de los movimientos de corto plazo que puedan conllevar alguna corrección como suele ser habitual casi todos los años, seguimos siendo optimistas con el potencial de la cartera de acciones para los próximos años apoyados por la mejora económica que esperamos, los bajos tipos de interés y la elevada calidad de las empresas que componen la cartera de Renta 4 Valor Europa FI. Los sectores de salud, tecnología y consumo representan entorno al 70% de la cartera, quedando el restante 30% en sectores industriales y de materias primas que equilibran desde nuestro punto de vista la rentabilidad esperada entre las compañías de alta calidad y las compañías infravaloradas.
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Javier Galán Parrado
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