Los temores a los que hacíamos referencia en el mes anterior sobre el empeoramiento de la situación de la pandemia por el COVID-19 unido a la cercanía a las elecciones de EEUU han provocado una corrección significativa de los mercados, especialmente en Europa donde estamos asistiendo a nuevos cierres o confinamientos parciales de algunos países. La bolsa europea corrige ya un -13% desde los niveles de julio y agosto, acumulando una caída del -21% en lo que llevamos de año. Renta 4 Valor Europa FI corrige un -6,1% en el mes de octubre dejando la rentabilidad en lo que llevamos de 2020 en -14,6%, claramente mejor que la bolsa europea, pero retornos negativos al fin y al cabo. Como comento todos los meses, es imprescindible ampliar el horizonte temporal de la rentabilidad de un fondo de renta variable, ya que no se puede invertir en bolsa sin un horizonte de al menos 3-5 años como mínimo. A más largo plazo, Renta 4 Valor Europa FI obtiene rentabilidades de +67% a 11 años (desde su creación) que supone casi un +5% anualizado. Rentabilidades aunque aceptables, están todavía lejos de los objetivos de rentabilidad anual de un fondo de renta variable que deben estar entre el +7% y +10%, pero es cierto que está siendo una década en Europa demasiado accidentada en cuanto a shocks externos de crecimiento (crisis financiera, crisis soberana y Covid-19)
Las acciones de Prosus, Alphabet, Epiroc y Airbus, fueron las acciones que mejor comportamiento tuvieron en el mes, mientras que SAP, Fresenius, Amadeus, Lanxess, Novartis y Sanofi, las que más drenaron al fondo en octubre.
La exposición a bolsa se mantiene cercana al 98% con pocos cambios en la composición de la cartera. El cambio más relevante ha sido la reducción de peso en SAP después del anuncio de resultados del tercer trimestre y la bajada de objetivos de ventas y beneficios para 2023 y 2025.
SAP anunció su intención de aumentar las inversiones y acelerar la transición a la nube del negocio desde un modelo de licencias a un modelo de suscripción. Como resultado, SAP ha realizado revisiones significativas a sus objetivos de beneficios a medio plazo, lo que implica un recorte del entorno del 25% al EBIT esperado para 2023. La transición va a ser más larga y ardua de lo que esperábamos ya que SAP nos ha guiado ahora con beneficios sin crecimiento hasta 2022/23, cuando cotizaba a 23x PER y 16x EV/EBITDA. El menor crecimiento esperado, la menor visibilidad del modelo de negocio, junto a lo exigente de su valoración antes del profit warning, justifica, en nuestra opinión, la fuerte caída de la acción.
Según SAP, la pandemia está acelerando por parte de sus clientes, la adopción de plataformas operadas sobre la nube y no sobre infraestructuras o instalaciones físicas, lo que es una buena oportunidad para captar negocio pero a costa de mayores necesidades de inversión (menor generación de caja), pérdida de ingresos relacionados con su negocio de licencias más rápido de lo que todos estábamos esperando y baja visibilidad de los retornos sobre el capital que van a lograr para acelerar la transición.
El desarrollo de los nuevos productos en la nube de SAP es un paso clave en la transición del modelo de negocio y de los ingresos de SAP en el futuro de los que tenemos poca visibilidad en al menos 2 o 3 años, por lo que hemos decidido reducir nuestra ponderación a la mitad de lo que teníamos antes del profit warning a la espera de ganar en confianza y seguridad del mantenimiento de su liderazgo en los sistemas de software para aplicaciones empresariales (ERP) que vende.
Por el lado positivo destaca la aportación en el mes de Prosus después de anunciar un plan de recompra de acciones para intentar reducir el enorme descuento con el que cotiza frente a su valor neto contable de sus participaciones, especialmente de Tencent, cuya participación explica aproximadamente el 90% de la valoración de Prosus.
Desde su salida a bolsa en septiembre de 2019, Prosus aunque ha tenido un buen comportamiento en términos absolutos (+27% rentabilidad), sigue estando muy por detrás de la rentabilidad del activo que más aporta a la valoración de Prosus: Tencent. Como se observa en el gráfico inferior.
Una de las tesis de inversión en Prosus es que al tener más liquidez y formar parte de los principales índices europeos (Euro Stoxx 50, Stoxx 600 o AEX), el descuento debería reducirse hacia niveles del 15% frente al 35% histórico y del 40% de descuento con el que cotiza actualmente. En cualquier caso, lo interesante de la inversión a través de Prosus, es que accedemos a los negocios de Tencent a unas valoraciones muy atractivas para el perfil de crecimiento de la compañía tecnológica china. Tencent cotiza a 30x PER'21e y 23x EV/EBITDA'21e, lo que deja la inversión en Tencent a través de Prosus a 18x PER'21e y 13x EV/EBITDA'21e, valoraciones que consideramos muy atractivas para una empresa que ha crecido al +37% los últimos 5 años y que esperamos crezca por encima del +20% los próximos 3 años, lo que supone prácticamente doblar las ventas de los últimos 12 meses en 2023.
Muy llamativa es la corrección del sector salud en los últimos 3 meses lo que explica que compañías como Fresenius, Novartis o Sanofi estén entre las compañías que más han drenado al fondo en el último mes. Creemos que el mal comportamiento del sector no obedece a los fundamentales y quizás sea la cercanía de las elecciones en EEUU lo que esté pesando en los flujos de capital del sector. Novartis o Sanofi por ejemplo, están obteniendo mayores beneficios en 2020 que en 2019, y sus cotizaciones sin embargo, están entre un 17% y un 7% por debajo de los niveles de comienzos de año. Creemos que su cotización no refleja la calidad de las empresas a menos de 14x PER, 7% FCFy o 11x EV/EBITDA y nos encontramos cómodos manteniendo e incluso incrementando nuestro posicionamiento en el sector.
A nivel de mercado y a pesar de la significativa corrección de la renta variable europea debido a la vuelta de los confinamientos en países europeos por el incremento de los contagios por el Covid-19, creemos que estamos en una situación muy diferente a la de la "primera ola" de la primavera, especialmente desde el punto de vista de la inversión.
Sabemos qué sectores y partes de la sociedad están más y menos afectados por los cierres, y sabemos que muchas empresas han reaccionado excelentemente bien a nivel operativo salvaguardando la generación de caja para salir desde un buen punto de partida una vez que la crisis sanitaria se acabe. Desde el comienzo de la crisis el equipo de gestión de Renta 4 Gestora hicimos especial hincapié en analizar aquellas compañías que no tenían la suficiente flexibilidad en términos de costes para evitar la destrucción de caja, y en aquellas que aunque las ventas y los beneficios iban a sufrir en los meses que durase la pandemia, iban a tener una situación de balance saneada una vez finalizase la situación actual. De hecho, hemos mantenido acciones de empresas como Total, Repsol o ABInbev a pesar de que sus resultados en 2020 van a ser muy débiles, pero que no van a destruir caja incluso en el escenario actual.
Parece probable que sean aprobadas las primeras 2 o 3 vacunas para Covid-19 antes de final de año con indicaciones por parte de Moderna y Astrazeneca de que en el primer trimestre de 2021 estarán disponibles masivamente por lo que solo la expectativa de mejora para 2021 debería normalizar muchas de las variables de los mercados que están ahora muy deprimidas. Estamos acabando el 2020 y los inversores nos fijamos más en los beneficios que se generarán en 2021/2022, más que en un año excepcionalmente débil en términos de generación de beneficio como el actual.
No podemos olvidar que los estímulos monetarios y fiscales en la crisis provocada por el Covid-19 son muchísimo más grandes que los que tuvimos en la recesión de 2009, por lo que la salida de la crisis creemos que va a sorprender positivamente al mercado cuando se produzca.
No creemos que las recientes correcciones de las bolsas vayan a ir mucho más allá (no olvidemos que Europa cae un 20%), todo lo contrario, las mayores restricciones en el corto plazo provocarán mayor intensidad de los estímulos monetarios y fiscales en las próximas semanas. Este apoyo económico de los estímulos, la recuperación que esperamos en 2021 y el escenario de tipos extraordinariamente bajos a nivel mundial, deberían cimentar la creación de un suelo relevante de los mercados como paso previo a la recuperación de niveles precedentes a marzo del 2020.
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Javier Galán Parrado
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