Renta 4 Valor Europa FI se revaloriza un +20,2% en 2021 a cierre de octubre. La rentabilidad acumulada en los últimos 10 años es de +132,6% (+9% anualizado). La mayoría de los índices de renta variable experimentaron notables revalorizaciones en el mes (Europa +5%, EEUU +6,9% y España +3%). Las materias primas industriales como los metales y el petróleo también se comportaron excepcionalmente bien en octubre.
En cuanto al comportamiento de la cartera, las empresas que más y menos aportaron a la rentabilidad en el mes de octubre fueron:
El cambio más relevante de la cartera ha sido la incorporación de ASM International a la cartera de Renta 4 Valor Europa FI en detrimento de IPCO y Corticeira Amorim, y la toma de un pequeño porcentaje de la cartera en el Renta 4 Small Caps Euro FI para mantener en el largo plazo una posición estructural en pequeñas compañías europeas donde nos es más difícil llegar analíticamente a conocerlas.
ASM International es una compañía de equipamiento para la fabricación de semiconductores. En numerosas cartas mensuales hemos hecho referencia nuestro optimismo en cuanto al sector de semiconductores y particularmente en el sub-sector de equipamiento para los semiconductores. De hecho, ASML, líder indiscutible en el segmento de litografía, es nuestra primera posición y llevamos siendo accionistas desde 2014.
Dentro del mercado WFE (Wafer Fab Equipment) de $64bn, ASMi opera en el segmento de depósito suministrando herramientas de equipos a los fabricantes de obleas. El negocio de mayor crecimiento y de mayor cuota de mercado es el ALD (atomic layer deposition), en el que es líder indiscutible (cuotas de mercado global superiores al 50%) y goza de crecimientos superiores al resto de la industria al ser una adopción nueva y creciente por parte de los fabricantes de chips. Actualmente la incesante evolución y desarrollo digital, requiere mayor número de capas ALD para procesar las obleas a la hora de fabricar los chips tanto de memoria como de lógica. Sus clientes son, al igual que el resto del sector de equipamiento de semiconductores fundamentalmente: Intel, TSMC y Samsung, que conjuntamente representan más del 70% de las ventas.
La mayor adopción de la herramienta de ALD (Atomic Layer Deposition) está impulsando la demanda por encima del resto de la industria de semiconductores que ya de por sí tiene crecimientos esperados por encima del +10% al año. La posición de liderazgo de ASMi en el ALD, creemos que le confieren una gran ventaja para seguir beneficiándose de la mega-tendencia del mayor uso de semiconductores en casi cualquier industria que imaginemos.
ASMi tuvo su CMD 2021-2025 a mediados de octubre en el que nos guio con ingresos de entre 2,8bn€-3,4bn€ desde los 1,5bn€ que factura actualmente, con mejora de márgenes (Ventas CAGR '21-25 >12%, EBIT CAGR '21-25 > 17%. El récord de pedidos aporta mucha visibilidad para lograr los objetivos de la guía y hará necesarios incrementos de capacidad que para los ROCE superiores al 50% que tienen en la actualidad, encaja perfectamente con nuestra filosofía de búsqueda de compañías con crecimientos rentables y capacidad para seguir invirtiendo a tasas de retornos elevadas.
La salida de Corticeira Amorim e IPCO encajan con la incorporación de un fondo de inversión que invierte en compañías de pequeña capitalización europea como es el Renta 4 Small Caps Euro, cuya filosofía de inversión es la misma que la de Renta 4 Valor Europa FI y conocemos tanto el gestor (David Cabeza), como la composición de su cartera en tiempo real.
Por otro lado, el sector bancario es el mejor sector en cuanto a comportamiento en lo que llevamos de año en Europa, sector del que carecemos exposición desde hace años y puede que nos esté lastrando la rentabilidad relativa obtenida en estos meses. El motivo principal para la subida del precio de las cotizaciones de las acciones financieras la encontramos fundamentalmente en la mayor percepción de subida de tipos de interés debido a que los datos de inflación están sustancialmente por encima de los objetivos de los bancos centrales.
Desde los máximos de beneficios del sector bancario europeo en 2006, los beneficios han caído un 60%, que coincide casi exactamente con la caída de las cotizaciones del Stoxx 600 Banks que en ese mismo periodo ha sufrido una depreciación del -65%. Fijaros en el siguiente gráfico.
Quizás tácticamente tendría sentido incrementar la exposición al sector bancario si fuésemos una gestora que se rigiese por otras filosofías de inversión. La inversión "táctica" conlleva implícitamente tener una opinión de lo que va a hacer el mercado en el corto plazo, opinión de la que nosotros no nos fiamos porque consideramos que a corto plazo ni nosotros ni nadie sabe que harán los mercados. Como dice Terry Smith: "Solo hay dos tipos de inversores: los que saben que no pueden ganar dinero con el market timing y los que no saben que no pueden".
El balance de los bancos es difícil de analizar. Por definición, un banco es gestionado fundamentalmente con muy elevados ratios de deuda sobre recursos propios, y uno de los criterios fundamentales en nuestra selección de compañías es procurar ser accionista de aquellas empresas que no necesiten elevados niveles de endeudamiento operativamente.
Sin embargo, no es el único criterio que no cumple el sector bancario, creemos que casi todos los verticales de los negocios tradicionales del sector bancario están tecnológicamente disrumpidos de una manera u otra, y es un sector excesivamente regulado, lo que suele evitar la obtención de elevados retornos. Por tanto, parece obvio si somos consecuentes con nuestra filosofía de inversión en compañías de calidad, que la predictibilidad a la hora de calcular los futuros beneficios del sector es reducida, por lo que es un sector donde no nos sentimos cómodos siendo accionistas.
Donde hay clara capacidad de sorprender positiva o negativamente es en periodos de tiempo más largos, y es ahí donde se puede generar mucho valor para los accionistas. En Renta 4 Gestora empleamos casi todo el tiempo analítico en conocer las bondades de los negocios y las posibilidades de incrementar sustancialmente los beneficios en el largo plazo. Y por este motivo, insistimos mucho en invertir en compañías que estén inmersas en mega-tendencias evidentes que les sirvan de viento de cola para impulsar el crecimiento de los beneficios los próximos años.
Los mercados se mueven fundamentalmente por valoraciones y por beneficios. No sabemos a cuanto se va a valorar una empresa en un momento dado por lo que la única variable en la que tenemos cierto control de estimaciones son los beneficios empresariales. Estar invertido en compañías en las que tenemos elevada visibilidad de crecimiento futuro de las ventas y los beneficios, nos permiten confiar en que el tiempo corre a nuestro favor.
Cuando hablamos de invertir en compañías de CALIDAD, es imprescindible invertir en compañías que crezcan orgánicamente en: ventas, beneficios y generación de caja. Que tengan retornos sobre el capital empleado altos y con oportunidades para seguir invirtiendo y creciendo. Y, ahora que está tan de actualidad la presión inflacionista, compañías que a través de las ventajas competitivas que ostentan, tengan poder de fijación de precios y sean capaces de transferir a sus clientes el incremento de costes que puedan estar sufriendo. Por último, el equipo de gestión también analiza intensamente la obtención de los márgenes brutos y operativos, y buscamos compañías que conviertan la mayor parte de sus beneficios en caja con bajos niveles de endeudamiento.
No es fácil encontrar compañías que cumplan estos criterios de calidad que nos imponemos, por eso, cuando las encontramos, nos mantenemos como accionistas durante años hasta que la situación del negocio empeore, reduciéndose las expectativas de beneficios por la maduración del propio negocio, por pérdida de ventajas competitivas o por disrupciones que eliminan la predictibilidad en el cálculo de los beneficios futuros.
Para los próximos meses, seguimos esperando que el panorama macroeconómico mantenga una senda positiva, pero entramos en un ciclo bursátil más complejo que el que hemos disfrutado este último año y creemos que hay que ser más selectivo dado que la cercanía a una normalización monetaria históricamente ha generado más volatilidad de la que gozamos actualmente. Dicho esto, es posible que estemos viendo los peores datos en cuanto a presiones inflacionistas, lo que favorecerá a una desaceleración del deterioro del mercado de deuda y una nueva rotación desde activos más beneficiados por inflaciones elevadas hacia sectores más defensivos y de calidad.
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Javier Galán Parrado
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