Renta 4 Valor Europa FI -8,7% en 2020 a cierre de agosto
Una vez más, el mercado nos recuerda que intentar adivinar que va a hacer el mercado en el corto plazo es perder el tiempo. A pesar del enorme escepticismo de la comunidad inversora en los últimos 6 meses, la recuperación de los mercados financieros globales está siendo en forma de "V", si bien es cierto que los índices son una media de comportamientos y si profundizamos, nos damos cuenta que la recuperación ha sido extraordinariamente desigual entre sectores. El mercado ha reflejado de forma sorprendentemente rápida, la mejora esperada de las expectativas económicas, las bajadas de tipos de interés, inyección de liquidez histórica de los bancos centrales y las ayudas en forma de estímulo fiscal de los gobiernos.
La realidad es que casi todas las recesiones provocadas por eventos externos y no por desequilibrios estructurales, vienen acompañados, al menos en un primer momento, por una recuperación rápida. Los PMI globales de manufactura y servicios se han recuperado rápidamente a los niveles de febrero por encima de 50, y las revisiones de los beneficios también llevan recuperándose desde hace unas semanas después de la presentación de resultados del primer semestre del año por parte de la mayoría de las empresas cotizadas.
En cualquier caso, como llevamos comentando desde el principio de la crisis, las valoraciones de las empresas no cambian prácticamente nada por un año de beneficios deprimidos, lo importante es filtrar entre las empresas con disrupciones estructurales, las que van a seguir creciendo y las que no volverán a obtener los mismos beneficios nunca más. En este sentido, las bolsas en marzo parecían descontar beneficios deprimidos durante muchos años y ahora el mercado quiere descontar una "nueva normalidad" quizás de una manera demasiado rápida y optimista.
Hay un hecho relevante en el desarrollo de la crisis, las ventas minoristas ya están creciendo interanualmente, mientras que la producción industrial se ha quedado rezagada. Esto podría deberse a la reducción de inventarios dada la incertidumbre económica y las fricciones en la cadena de suministro provocadas por el Covid-19. Si es así, pronto se iniciará un ciclo de reposición de inventarios por lo que es probable que la producción industrial se recupere enérgicamente en el segundo semestre de 2020 (con el permiso de un potencial segundo confinamiento masivo por culpa de un virtual deterioro fuerte del desarrollo de la pandemia).
Como comentaba anteriormente, los mercados de renta variable se encuentran en máximos previos al Covid, pero la recuperación no ha sido igual en todos los sectores. Mientras que los sectores de tecnología están por encima de los máximos previos, y los sectores de salud, consumo estable, retail, industrial y materias primas ha recuperado toda la caída de marzo, los sectores bancarios, asegurador, petróleo o viajes & ocio están muy por debajo de los niveles previos a la crisis del coronavirus.
El culpable del crash bursátil y la mayor caída del crecimiento trimestral de la historia ha sido un virus, respondido vehementemente por políticas sin precedentes tanto monetarias como fiscales que han provocado la mayor inyección de liquidez de la historia. La recuperación creemos que seguirá su ciclo los próximos meses al no ser que volvamos a tener otro cierre social con medidas de confinamiento masivo global como en marzo y abril.
En cualquier caso, parece evidente que la pandemia del COVID-19, mantendrá muchos cambios de comportamiento que fueron forzados a la sociedad por el distanciamiento social. Las personas que se han acostumbrado a trabajar desde casa, comprar on-line y usar Internet para socializarse continuarán haciéndolo, y eso marca un antes y un después. La sociedad va a ser diferente a la que teníamos antes.
En medio de un gran cambio estructural, se identifica a primera vista a los perdedores y a los ganadores. Es probable que los mayores perdedores sean: partes del sector inmobiliario (centros comerciales, retail y oficinas fundamentalmente) y la industria de viajes especialmente en los viajes de negocios. En cuanto a los ganadores: el sector salud y el sector de la tecnología de la información son los evidentes vencedores en el mundo post-covid.
En este sentido, nuestra cartera de acciones tiene sobreexposición a estas dos megatendencias evidentes para los próximos años de lo que nos hemos beneficiado en lo que llevamos de año, pero mantenemos exposición a empresas que se van a ver muy beneficiadas por la vuelta a la "nueva" normalidad que se avecina. Hay sectores/empresas que solo pueden justificar su valoración actual por una extrapolación de la situación deprimida extraordinaria actual al futuro, y estamos convencidos de que cuando veamos la salida definitiva a la crisis del coronavirus, muchas compañías que están tan baratas y deprimidas van a sorprender al mercado con revalorizaciones superiores al 100%-200% en muchos casos.
Por este motivo creemos que la mejor manera de obtener rentabilidad futura, asumiendo el menor riesgo tiene que venir de la mano de conjugar y equilibrar nuestras dos filosofías de inversión (Quality Investing & Value Investing), porque como ya ha ocurrido en el pasado, concentrar la cartera de renta variable en solo unas pocas temáticas o sectores dan lugar a frustraciones futuras cuando no se obtiene la rentabilidad esperada. En algún momento de los próximos meses, habrá una rotación sorprendente desde los sectores ganadores a los sectores menos beneficiados por la situación actual y no queremos perdernos la obtención de esa rentabilidad extra que creemos nos está permitiendo actualmente el mercado con la valoración que hace de algunos negocios.
Renta 4 Valor Europa FI se revalorizó un +3% en agosto por lo que seguimos recuperando el terreno perdido en los meses de febrero y marzo, y dejamos la rentabilidad en -8,7% en lo que llevamos de año, un 4% mejor que el índice europeo (la renta variable europea corrige un -12,6% en 2020). La exposición a bolsa se mantiene cercana al 96% que es muy similar a la que teníamos al finalizar julio. A más largo plazo, Renta 4 Valor Europa FI obtiene rentabilidades de +22,2% a 5 años y de +75,5% a 10 años, una rentabilidad de casi el 7% anualizado que es más que razonable.
Los cambios más relevantes durante el mes, han sido la incorporación a la cartera de: Adyen, Givaudan y L'Oreal, en detrimento de JCDecaux y Thales. También hemos reducido parcialmente posiciones en Danone, Antofagasta, Rio Tinto y ABInbev. Con estos cambios, seguimos mejorando la calidad y la visibilidad de los beneficios de las compañías que tenemos en cartera. Pensando en el largo plazo, en un mundo post-covid con bajos tipos de interés, economías sobre-endeudadas, menores crecimientos potenciales y bajos niveles de inflación, encontrar empresas que sigan teniendo muchas oportunidades de crecimiento y ventajas competitivas para los próximos años creemos que seguirán siendo ganadores y generadores de valor para sus accionistas. Cuando los tipos de interés están en el 3%-4%, encontrar compañías que generen un FCFy superior al 3%/5% y que crezcan no supone añadir excesivo valor al inversor global, ahora bien, en un mundo en el que los tipos están en el 0% y con muchos bonos de renta fija cotizan a tires negativas, este tipo de compañías aportan mucho valor al inversor y creemos que seguirá habiendo mucho interés por parte de los inversores y ahorradores.
La incorporación más desconocida por la comunidad inversora es quizás Adyen, el cual es un proveedor de servicios de pago on-line que ofrece una plataforma única, moderna y escalable. Ha tenido un éxito desmedido con clientes digitales muy grandes como Uber, Airbnb, Netflix, Spotify, Ebay, entre otros, que creemos es la mejor carta de presentación para seguir creciendo. Nos gusta el management, la estrategia, la calidad de la plataforma y su excelente historial de ejecución. El crecimiento del sector de medios de pago on-line creemos va a seguir siendo superior al +40/+50% anual (que supone doblar ventas cada año y medio), con márgenes actuales superiores al 50% que creemos que pueden alcanzar los 70%/80% gracias al obvio apalancamiento operativo del negocio y una envidiable conversión a caja del EBITDA cercano al 100%.
La crisis provocada por el coronavirus actual está sirviendo para acelerar ciertas tendencias como la del comercio electrónico de la que Adyen se beneficia exponencialmente y creemos que tiene mucho espacio para crecer tanto por una mayor facturación de clientes existentes en la actualidad, como también incrementando nuevos clientes. Adyen continúa invirtiendo muy por encima de la depreciación de sus activos para mantener un elevado crecimiento a largo plazo, particularmente para fortalecer su presencia en más regiones (Asia) y otros segmentos de negocio a través de su oferta omnichannel. Nos entusiasman las múltiples palancas y oportunidades de crecimiento que tiene en la nueva economía y sociedad digital a la que nos enfrentamos.
En conclusión, las valoraciones del mercado europeo son más exigentes, pero distan mucho de una valoración preocupante. Europa tiene empresas globales de altísima calidad a valoraciones caras que seguirán creciendo, y empresas muy afectadas por la crisis del coronavirus que se encuentran con beneficios muy deprimidos y valoraciones muy baratas. Tener una cartera de acciones que equilibre ambas oportunidades creemos nos seguirá confiriendo buenos retornos para los próximos años.
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Javier Galán Parrado
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