Renta 4 Valor Europa FI ha corregido un 3,8% en febrero vs -4,7% del Euro Stoxx 50. La rentabilidad en lo que llevamos de año se queda en -3,3% vs -1,9% del Euro Stoxx 50 y -2,5% del Stoxx 600. Renta 4 Valor Europa FI ha amortiguado la caída de la bolsa europea, si bien es cierto que en menor medida de lo que cabría esperar de una cartera con el 60% de compañías defensivas. El motivo por el cual las compañías defensivas no han servido de resistencia como otras veces lo tenemos en el movimiento de los tipos de interés, especialmente en EEUU, en donde el bono a 10 años ha pasado de ofrecer una rentabilidad (TIR) de 2,5% a casi el 3% y en el fortalecimiento del euro que perjudica circunstancialmente a las empresas más globales. El movimiento de la curva de tipos está provocando una salida de capital de las compañías consideradas bond proxis y una entrada en sectores más beneficiadas por la subida de tipos como las financieras. En nuestra opinión, son movimientos habituales en los mercados de capitales pero en última instancia los mercados cotizan beneficios, y las empresas defensivas que tenemos en cartera siguen ofreciéndonos alta visibilidad de crecimiento de los beneficios, elevada generación de caja y bajo endeudamiento entre otras muchas características que nos hacen ser optimistas con el comportamiento de las mismas en los próximos meses.
La rentabilidad de Renta 4 Valor Europa FI a 3 y 5 años es de +16,4% y +54,5% o un +5,2% y +9,1% anualizado, respectivamente. Estas rentabilidades a largo plazo son las que nos están aportando reconocimientos los últimos meses (Citywire, Expansión, Morningstar, Lipper, VDOS, etc) y de los que estamos muy orgullosos y satisfechos.
En febrero hemos vivido sesiones de mucha volatilidad que no vivíamos desde 2016 cuyo catalizador ha sido la subida de las tires por cierta presión inflacionista en los EEUU. Los beneficios no se están revisando a la baja, todo lo contrario. La macro también está OK dándonos sorpresas positivas en todo caso.
Los mercados no siempre cotizan los fundamentales y hay mucho ruido, una vez es el Brexit, otras veces China, ahora toca la subida de los tipos, etc etc. PERO si no hay recesión NO hay mercado bajista, por lo que correcciones son oportunidades de compra. Ahora bien, el incremento de la volatilidad y excesiva complacencia pueden provocar caídas más fuertes de lo normal, por lo que hay que procurar ser más flexible y templado. En nuestra opinión, aunque sí que esperamos que las bolsas sigan con su proceso de incremento de la volatilidad, el cual es normal en un periodo de mayor madurez del ciclo económico, ésta es la que nos permite arañar puntos de rentabilidad aprovechando correcciones (si las hubiera) para incrementar nuestro peso en renta variable y/o en compañías que nos dejen más potencial de revalorización y más visibilidad de resultados.
3.300-3.200 de Euro Stoxx 50 son las primeras zonas más claras para incrementar en bolsa europea que es más o menos una caída adicional del 3% sobre los niveles actuales. A 3.250 el Euro Stoxx 50 estaría cotizando a 13x PER y 1,4x P/VC, niveles de valoración que han servido de suelo en bolsa europea los últimos años. No quiere decir que no pueda bajar más, en 2008 y 2011 las valoraciones se fueron por debajo de los niveles que se comentan, pero en nuestra opinión no estamos en una situación similar a la quiebra de Lehman Brothers en 2008 o los rescates de varios países periféricos europeos en 2011, por lo que es una zona donde objetivamente está justificado incrementar por valoración la inversión en bolsa europea. No olvidemos, además, que los beneficios empresariales que están reportando las compañías europeas están muy lejos de los logrados hace una década, en torno a un 40% por encima. El margen de seguridad es bastante mayor del que pensamos, en nuestra opinión
La exposición a bolsa del fondo es del 90% aproximadamente, por lo que a los niveles que he hecho referencia, Renta 4 Valor Europa FI incrementará su exposición a bolsa y pondrá a "trabajar" los 10 puntos de tesorería que tenemos en la cartera del fondo.
FLSmidth, Airbus, Sartorius, Stedim, Glanbia, Novozymes y Maire Tecnimont, fueron las empresas que más nos han aportado en febrero, mientras que por el lado negativo destacaríamos las caídas de Randgold, Reckitt, Ingenico, Shire, JCDecaux, Dufry y Fresenius.
En febrero destacaríamos el incremento de ponderación en Inditex, Dufry, Unilever, Daimler, OCI, CapGemini y Novozymes, y la reducción del peso en Continental, Brenntag, Infineon, Amplifon, Glanbia, Glencore, Kerry y Symrise.
¿Por qué hemos comprado Inditex?
Es el líder mundial en distribución textil. Tiene un modelo de negocio diferenciado e integrado verticalmente lo que le permite tener una mayor flexibilidad y velocidad frente a competidores. Valoramos muy positivamente su posicionamiento en el "mundo multicanal".
Compañías global con elevada diversificación geográfica (Europa exc-España 43%, España 16%, América 16%, Asia y RoW 25%) y por concepto (8 marcas, Zara es c.65%). Creemos que su elevado crecimiento en ventas, EBITDA y beneficio continúa intacto. Seguimos viendo oportunidades de crecimiento en Europa (online), Asia y América (tiendas y online).
Otra de las buenas características del modelo de negocio de Inditex es su elevada conversión de beneficio neto a FCF (>90%), y elevado ROCE (c.30%). Además, la contribución creciente de venta orgánica y online, tiene menores requerimientos de capital lo que redundará en unos mejores ROCE. Actualmente tiene unos ¿7bn o 10% del market cap en caja y atractiva rentabilidad por dividendo: 3,3% 2018e.
Cotiza a PER 18e 21x (-20/25% vs. media histórica de 27x), EV/Ventas 2,7x (-26% vs. media histórica 5y) y FCF yield 19e >7% ex capex de crecimiento. Creemos que a los niveles actuales es un interesante punto de entrada por el crecimiento de sus ventas, su apalancamiento operativo, mejora de márgenes, ROCE y mejora en retribución al accionista.
En el corto plazo, la fortaleza del EUR tendrá un impacto negativo en ventas y margen bruto/operativo, pero creemos que se revertirá una vez se normalicen las divisas.
Otra de las recientes incorporaciones en el fondo ha sido OCI, compañía holandesa familiar (>50% en manos de la familia Sawiris) con una capitalización bursátil de ¿4bn. Es un productor y distribuidor global de fertilizantes de nitrógeno y productos químicos industriales (metanol y melanina). Top 5 mundial, sirviendo a clientes del sector agrícola e industrial a nivel global.
La industria en la que opera está bastante fragmentada (top 5 <1/3 del total) con bajas barreras de entrada. Pero:
1) a precios actuales de fertilizantes, poco probable tener nuevos entrantes / nueva capacidad2)
3) OCI tiene ventajas competitivas: a) menor coste de gas; b) mayor eficiencia de sus plantas (50% tiene menos de 2 años, vs.70% de la industria con +30 años) y c) menores costes de distribución (cerca de clientes) => 1er cuartil en curva de costes.4)
Tras un periodo difícil (2013-16), sus negocios se están estabilizando. En 2018-2019 esperamos 1) mayores volúmenes y precios (mayor equilibrio de oferta/demanda), 2) mejora de márgenes por mayores niveles de utilización y apalancamiento operativo, 3) menores gastos financieros y menor capex (solo inversión de mantenimiento) => mejorar significativa del perfil de generación de CF y desapalancamiento financiero.
Aunque los niveles actuales de DN/EBITDA 2018e: 2,8x son elevados, esperamos fuerte bajada del coste financiero (coste medio actual de 5,8%) y rápida reducción de deuda por generación de caja.
Creemos que OCI generará un EBITDA de 1.2-1.3bn USD y un FCF de 300-400m USD que supone un 10% de FCFy a pesar de precios todavía deprimidos, pudiendo ser muy superiores si los precios de los fertilizantes de nitrógeno y metanol mejoran a precios más razonables para el ciclo en el que nos encontramos.
Se presenta un año muy intenso en el que de momento la macroeconomía (inflación, tipos de interés, divisas, etc.) están dominando el flujo de noticias y los movimientos de los mercados, pero a medio y largo plazo son los beneficios y los flujos de caja lo único importante. Si las bolsas se ponen de "rebajas", no hay mejor momento para "salir de compras".
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Javier Galán Parrado
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