Renta 4 Valor Europa FI acaba el tercer trimestre de 2017 con una rentabilidad en lo que llevamos de año de +11,25% después de revalorizarse un +3,2% entre los meses de junio a septiembre. El Euro Stoxx 50 sin embargo, obtuvo una rentabilidad de +4,4% dejando la rentabilidad en lo que llevamos de 2017 en +9,2% y +11,7% del Euro Stoxx 50 con dividendos. A 3 años la rentabilidad de Renta 4 Valor Europa FI es del +33,9% frente al +11,4% del Euro Stoxx 50 y +20,7% del Euro Stoxx 50 con dividendos. La rentabilidad anualizada de Renta 4 Valor Europa FI a 3 y 5 años es de +10,2% y +11,7%.
La exposición a renta variable ha permanecido inalterada en el 94%. Seguimos teniendo suficiente liquidez para incrementar la exposición a bolsa si los mercados corrigiesen hacia zonas que nos aporten más potencial de revalorización.
Los movimientos más importantes de la cartera han sido el incremento en: Reckitt Benckiser, Fresenius, HeidelberCement, Lanxess, Continental, Infineon, BMW, Rentokil, Symrise, Tenaris y Gerresheimer, mientras que se han reducido posiciones en: Total, Shell, WPP, Antofagasta, Amer Sports, Michelin, Lectra, Rio Tinto, RandGold, Shell, Total, Intertek, Roche, Novartis y Ahold.
En cuanto a las compañías que más han aportado a la rentabilidad del fondo durante el trimestre, cabe destacar el buen comportamiento de ASML, Antofagasta, Glencore, Deutsche Post, Galp, Continental, Infineon, Airbus y Rentokil, mientras que Fresenius , Reckitt Benckiser, WPP, Shire, Brenntag, Dufry y Ahold, fueron las compañías que peor comportamiento tuvieron.
Por último, en cuanto a nuestras expectativas de rentabilidad para los próximos meses, seguimos siendo optimistas y creemos que la reciente corrección de los mercados europeos por diversos motivos como la apreciación del euro, la tensión en Corea del Norte, los movimientos de la curva de tipos de interés tanto en Europa como en EEUU y la incertidumbre política en Cataluña, nos están dejando una buena oportunidad para incrementar en la cartera de acciones del fondo Renta 4 Valor Europa FI, en la que vemos un potencial atractivo para los próximos meses con un riesgo más limitado por el tipo de empresas en las que estamos invertidos (compañías con elevada generación de caja, reducido endeudamiento, inmersos en mega tendencias etc).
Los resultados empresariales están siendo, en general, bastante buenos, lo que abarata la valoración de las compañías europeas por la mayor generación de beneficio de las mismas sin que los precios de las acciones hayan acompañado la senda de crecimiento. Un Euro Stoxx a 14x PER'18e es una valoración muy razonable para el escenario de mantenimiento de un crecimiento moderado, baja inflación y bajos tipos de interés.
La exposición al sector bancario europeo en el fondo sigue siendo nula a las valoraciones actuales. No vemos caro al sector bancario, pero ya incorpora la mejora paulatina de la curva de tipos de interés en el área euro que, sin embargo, todavía no se ve plasmada en los movimientos de tipos ni del BCE, ni del mercado (recordemos que el Euríbor sigue negativo y la TIR del bono alemán a 10 años no llega ni al 0,5%).
Visión de la gestora y escenario bursátil
El tercer trimestre de 2017 se cierra con alzas en los principales índices de renta variable, con un verano menos volátil del que se podía anticipar (teniendo en cuenta las tensiones geopolíticas y las revalorizaciones acumuladas). En Estados Unidos, el Dow Jones y el S&P cierran su octavo trimestre consecutivo de subidas (+4,9% para el Dow y +4,0% para el S&P). En Europa, el Eurostoxx ha subido un 4,4% en el trimestre, destacando índices como el CAC francés y el DAX alemán (que encadena cinco trimestres consecutivos de subidas, por primera vez desde 2014). Solo el Ibex, afectado por la inestabilidad política generada en torno al referéndum catalán, cierra con una caída del 0,6% en el trimestre.
Las subidas trimestrales han tenido como motores principales cierta aceleración del ciclo económico (buenos datos de crecimiento, tanto en regiones desarrolladas como emergentes), un buen tono en los resultados y expectativas empresariales, y una posible vuelta del llamado "Trump trade" (con la puesta en marcha estímulos fiscales).
En el acumulado de los nueve meses de 2017, el S&P 500 estadounidense acumula una revalorización del 12,5%, y el Nasdaq del 20,7%. En Europa, el Eurostoxx 50 acumula una subida del 9,2% y el Stoxx 600 del 7,4%, destacando positivamente sectores como tecnología (+19%), servicios financieros (+16%, industriales (+15%) o bancos (+11%). Los que más bajan son petroleras (-5%), media (-4%) y retail (-3%). El Ibex 35, a pesar del tercer trimestre en negativo, acumula un +11% en el año hasta septiembre, y respecto a otras áreas geográficas, destacan también positivamente el Bovespa brasileño subiendo un +23%, el S&P MILA +23% o el Hang Seng con subidas del 25%.
En la renta fija gubernamental, el Bund alemán ha cerrado el trimestre en el 0,46% (vs. 0,21% a cierre de 2016), mismos niveles que a finales del segundo trimestre pero habiendo tocado el 0,30% a principios de septiembre. El bono español a 10 años en el 1,61% (vs. 1,38% a cierre 2016 y 1,87% a mediados de marzo 2017). Por su parte, El T bond americano ha cerrado septiembre en el 2,31% (tras haber superado el 2,6% a mediados de marzo).
Respecto a otros activos, destaca la subida del Brent (+19%) en el tercer trimestre, llevándolo por encima de 55 USD/barril. Otras materias primas como el cobre (+9%), el aluminio (+10%), el níquel (+13%) o el zinc (+14%) también han tenido un buen comportamiento. En divisas, el EUR se ha seguido apreciando frente al dólar, habiendo tocado el EUR 1,20 / USD (máximos desde enero 2015), para posteriormente corregir a niveles de 1,17-1,18 /USD.
Desde el punto de vista macroeconómico, los indicadores adelantados apuntan a aceleración del ciclo, que no obstante se sigue situando por debajo del crecimiento potencial histórico. En Estados Unidos, se espera una aceleración del crecimiento hacia niveles de +2% en 2017-18, gracias principalmente a un consumo privado más sólido. En Europa, se sigue observando una aceleración continuada del ciclo, destacando la sincronización entre países. No obstante, la inflación en el área no repunta, sigue por debajo del 2% objetivo. La reciente apreciación del euro, y la ausencia de presiones en salarios creemos que limitarán alzas de inflación en próximos meses.
En lo que respecta a políticas monetarias, se mantiene la divergencia Europa - Estados Unidos. A priori, la inflación contenida debería apoyar una posición acomodaticia de Europa, y parece que el "tapering" será lento y gradual. En Estados Unidos, la normalización monetaria seguirá adelante, pero lenta y gradualmente en un contexto de menores presiones al alza sobre crecimiento, inflación (niveles de inflación moderados a corto plazo) e incertidumbre política. A medio plazo, no obstante, la inflación podría repuntar (depreciación del dólar, mercado laboral en pleno empleo), más de lo esperado por el mercado, acelerando la reducción de balance y/o las expectativas de subidas de tipos.
Desde el lado empresarial, los resultados 2T17 mostraron un buen tono de crecimiento tanto en ventas como en beneficios, y ya son cuatro trimestres consecutivos de crecimiento de BPAs en Estados Unidos y en la Eurozona. Si bien la comparativa en 2S17 será más dura (se empieza a comparar con crecimientos en 3T16 y 4T16, frente a caídas en BPA vistas en 1T16 y 2T16), se esperan avances al ritmo del 10% de media anual durante los próximos tres años (TACC 2016-19e) según el consenso. Los resultados americanos se sitúan un 32% por encima del pico de 2007/08, los europeos un 24% por debajo, diferencial que creemos debería reducirse paulatinamente (apoyo de condiciones financieras flexibles, contención de costes salariales, sólido crecimiento económico).
Perspectivas bursátiles
Las Bolsas americanas empiezan el cuarto trimestre en máximos históricos, las europeas en máximos anuales, y la pregunta es: ¿están las Bolsas rompiendo de nuevo al alza y preparadas para un fin de año similar al de 2016?
Seguimos pensando que el principal catalizador para la renta variable sigue siendo la continuidad en el crecimiento de los resultados empresariales y creemos que el momento va a seguir apoyando en próximos meses. La fortaleza de la economía europea, las sorpresas positivas en crecimiento de emergentes y el mantenimiento de un crecimiento robusto en Estados Unidos, está provocando que se mantengan las estimaciones de resultados, que apuntan a un crecimiento agregado de beneficios europeos en 2017 del +15% (vs. +12% a comienzos de año) y del +8% en 2018e. A pesar del buen comportamiento en los últimos meses, Eurostoxx 50 cotiza a un PER 17e de 15,3x, que se rebaja a 14,1x en 2018e. En Estados Unidos, los múltiplos son algo más exigentes, con PER 2017e y 2018e de 19x y 17,3x respectivamente.
El último trimestre estará por tanto condicionado por la evolución de los resultados empresariales y las actuaciones de los bancos centrales, mientras esperamos que el apoyo de la macro continúe. No obstante, la elevada pendiente de las subidas y cierta exigencia de los múltiplos bursátiles desde un punto de vista histórico (especialmente en Estados Unidos) hacen a los mercados sensibles a la materialización de cualquier riesgo. Entre los riesgos que podrían llevar a tomas de beneficios que se tradujesen en niveles de entrada más atractivos, destacamos:
- Resultados empresariales que decepcionen en un entorno de valoraciones exigente que requiere que se mantengan al alza las revisiones de BPAs en el futuro.
- Progresiva normalización de las políticas monetarias (ya en marcha en la Fed, que acabarán extendiéndose al resto de bancos centrales ante la mejora de la actividad económica). En la medida en que los precios de los activos se han revalorizado de forma muy significativa al calor de las políticas monetarias expansivas, un cambio de sesgo en las mismas podría generar volatilidad en los mercados.
- Macro: Se observa cierta divergencia entre las encuestas adelantadas (más alcistas) y los datos reales de actividad (más moderados). Un deterioro de la coyuntura macro en emergentes, especialmente en China, podría tener impacto negativo en mercados.
- Estímulo fiscal en Estados Unidos: Riesgo de obstáculos, posible decepción en cuantía y tiempo en la medida en que su diseño inicial supondría un fuerte incremento de deuda y déficit público no asumible.
- Riesgo geopolítico al alza. Conflicto Corea del Norte - Estados Unidos, incertidumbre en las negociaciones del Brexit, negociaciones de Merkel para formar gobierno de coalición en Alemania, crisis catalana y la necesidad de profundizar la integración económica europea.
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D.Javier Galán Parrado
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