Informe de Seguimiento - Renta 4 Small Caps Euro FI a cierre de enero de 2022
- Renta 4 Small Caps Euro FI cae un 9,4% en enero 2022. La rentabilidad anualizada a 3 años se sitúa en el 12%. La exposición a bolsa con la que terminamos el mes es del 96,6%, en línea con la que teníamos al finalizar diciembre (95,9%). El año ha comenzado con correcciones en los activos de riesgo y de duraciones largas, con una rotación sectorial desde los sectores de mayor crecimiento/calidad (tecnología, consumo, salud) hacia financieros y materias primas, movidos principalmente por expectativas macroeconómicas y tipos de interés. El universo de small caps se ha visto especialmente afectado, con menor peso de los sectores que mejor comportamiento han tenido (con una caída en el mes del -7,1% del Stoxx Europe 200 vs. -2,9% Eurostoxx 50). -
- Las compañías que más han aportado a la rentabilidad del primer mes del año han sido Catana, IPCO, RHI Magnesita, Elis y Aperam. Las que nos han drenado más rentabilidad son Orpea, THG, Soitec, Fluidra y MIPS. Los movimientos más importantes de la cartera en el mes han sido la salida de RHI Magnesita, Ontex, Ipsen y Stillfront. Hemos dado entrada a la italiana De Longhi , y hemos aumentado peso en algunas compañías de calidad, principalmente Fluidra y Eurofins. Los fundamentales y tesis de inversión de gran parte de las compañías que tenemos en cartera apenas han cambiado, y siguen ofreciendo calidad y crecimientos visibles a precios razonables.
- De Longhi (1,3% s/NAV, 4.5bn EUR market cap) es una compañía italiana familiar, líder global en producción y distribución de pequeño electrodoméstico. Destaca su fuerte presencia en máquinas de café (50% de los ingresos) y preparación de comidas (30%). Opera principalmente a través de 3 marcas (De'Longhi, Kenwood y Braun), en 30 países. Gran parte de su producción está internalizada, en fábricas principalmente situadas en Europa y China. El segmento de máquinas de café está creciendo a doble dígito, apoyado en mayor consumo y penetración en hogares (especialmente fuera de Europa), y mejoras de las cafeteras ya existentes (con impacto positivo en mix). Nos gusta además la buena gestión del margen bruto/EBITDA (mg EBITDA c.15%, y la opcionalidad que le da la fuerte posición financiera (M&A, mejora de retribución al accionista). La cotización ha estado afectada por la incertidumbre sobre el impacto de reapertura de economías / normalización (tras dos años de elevado crecimiento orgánico) y el posible impacto de la inflación de costes. A pesar del crecimiento de ventas del +25% orgánico en 2021, DLG espera continuar creciendo en 2022 a digito simple medio (el consenso esperaba ligera caída antes del anuncio, a finales de enero), apoyado en el desarrollo de geografías como Estados Unidos, el impacto positivo de sus campañas comerciales y las subidas de precios. Con posición neta de caja, cotiza a 14x PER 23e (vs. media en 2015-19 de PER 24m de 17,5x), y FCF y 23e del 7%, que creemos ya recoge los riesgos descritos. -
- Orpea (1,2% NAV) es la posición que ha drenado más rentabilidad al fondo en enero. La compañía francesa es líder en Europa en cuidado de la tercera edad, con >1.000 centros y 100.000 camas en Europa (la mitad aproximadamente están en Francia y Benelux), con un crecimiento orgánico de digito simple alto en los últimos años. Ha caído >50% en enero, a raíz de la publicación del libro "Les Fossoyeurs" ("Los Sepultureros"), del periodista Victor Castanet, que recoge numerosos testimonios (250, tras 3 años de investigación) de malas prácticas (sanitarias y financieras) en las residencias de Orpea. Como consecuencia de ello, las autoridades francesas han abierto investigaciones sobre dichas prácticas. Orpea comunica que dichas acusaciones son falsas, y ha encargado a dos firmas independientes (Grant Thornton y Alvarez&Marshall) que lleven a cabo una auditoría. La situación implica potenciales riesgos como litigios, daño en la marca, o impacto negativo en las operaciones francesas. No obstante, a precios actuales creemos que se están sobredescontando dichos riesgos. Capitaliza 2.5bn EUR, y tiene un valor de empresa de 9,0bn EUR. El valor de su real state (la mitad de los inmuebles donde opera son propios) es de 7.4bn EUR(aplicando yield del 5,3%, en caso de asumir niveles de operaciones recientes del 4,0-4,5% ascendería a 9-10bn EUR). El EV de la compañía ex valor de inmobiliario neto es de 1.5bn EUR , y como referencia, se espera que genere un EBITDA en 2021 de 1,05-1,1bn EUR. El FV de sus licencias operativas es de 2.7bn (según último informe anual) . Históricamente ha cotizado a EV/EBITDA de 13-15x, múltiplos a los que se realizan las operaciones de M&A en Europa Otra referencia en valoración sería el valor neto de real estate + valor de las licencias operativas (1.5 + 2.7 = 4.2bn), que implica 65 EUR/acción. Mantenemos la posición, a la espera de avances que aclaren los puntos mencionados y teniendo en cuenta la valoración actual. -
- Mantenemos una cartera equilibrada entre compañías de calidad y crecimiento visible, y compañías de valor y exposición al ciclo económico. Salud, tecnología y consumo suponen c.55-60%, con el resto en industrial, servicios y materias primas. Creemos que la cartera tiene un potencial de revalorización interesante para los próximos trimestres/años y está bien soportada por los altos niveles de generación de caja de las empresas que la componen (>5% FCF yield 22e), y niveles razonables de endeudamiento (0,5x DN/EBITDA 22e), con un PER 22e de 17x para unos crecimientos anuales medios ponderados en el periodo 2020-23e del +16% en ventas y +27% en BPA.
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David Cabeza Jareño
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