Renta 4 Small Caps FI (clase R) obtiene una rentabilidad de +9,2% al cierre del primer trimestre 2021, por encima del Stoxx Europe Small 200 (+7,6%) y del Stoxx Europe 600 (+7,7%). El primer trimestre de 2021 ha mostrado un fuerte sentimiento favorable a activos de riesgo, con buen comportamiento de la renta variable, frente a las caídas en activos como oro o bonos gubernamentales. La mejora de expectativas de recuperación económica, con avances en la vacunación y estímulos fiscales adicionales, junto a mayores expectativas de inflación, explican el comportamiento de los mercados financieros en los primeros meses del año.
La exposición neta a renta variable del fondo se sitúa en el 93% (95% a diciembre 2020), y la cartera está compuesta por 63 compañías (capitalización bursátil media de 2.600m EUR) y con las primeras 10 posiciones representando un 26% del patrimonio. Las compañías que más han aportado a la rentabilidad del trimestre han sido Kindred, Sdiptech, Rovi y Altri. Las que nos han drenado más rentabilidad son Blue Prism, Ontex, Corticeira Amorim y Delivery Hero. Respecto a movimientos, en el 1T21 hemos incorporado a Zooplus, Evotec, Teamviewer, Just Eat Takeaway.com, Logista, Games Workshop y El.En (estas dos últimas en marzo). Asimismo, hemos dado salida a CCEP, Guillemot y Semapa.
Destacamos la incorporación deEl.En.(Italia, market cap 700m EUR, 1,0% s/NAV del fondo). Grupo industrial tecnológico, proveedor de soluciones láser con tecnología propia, con know-how desarrollado en los últimos 40 años. Sus productos se utilizan en diferentes aplicaciones (quirúrgicas, estéticas, industriales), y si bien está diversificado geográficamente (Europa 36%, Asia/Pacífico 32%, América 25%), está aumentando progresivamente su presencia mundial. El crecimiento anual en los últimos 5 años (2014-19) ha sido del +17% en ventas y +24% en EBITDA. En 2020, a pesar de la pandemia, las ventas han crecido un 2%, y para 2021 guía un crecimiento superior al 10%. Nos gusta el posicionamiento de la compañía en varias megatendencias: 1) estética (envejecimiento de la población, aumento de las tasas de obesidad, deseo de mejorar la apariencia, menor coste de intervenciones); 2) cirugía no invasiva (procedimientos no dolorosos, reducción de riesgos y efectos secundarios, reducción de días de hospitalización, mejora de ROIs para proveedores de servicios quirúrgicos); 3) Uso industrial del láser: incremento de la potencia y reducción del coste, mayor flexibilidad, productividad y estándar de calidad en los procesos manufactureros; nuevos verticales (construcción, etc.). Desde un punto de vista de valoración cotiza a EV/ventas de 1,5x por debajo de comparables (en 2,5-3,0x, Cutera, Venus, Lutronic, cotizadas en USA, algunas en pérdidas).
Cuando escribíamos este informe hace un año, el valor liquidativo del fondo se situaba en 7,87 EUR/acción. Hoy se sitúa en 13,35 EUR/acc., un 70% por encima, y en estos meses hemostrabajado por mejorar la calidad y el equilibrio de la cartera, buscando empresas con crecimiento idiosincrático para los próximos años, inmersas en megatendencias, bien posicionadas a nivel competitivo, con márgenes/retornos elevados, buena capacidad de generar caja, sólida situación financiera y buenos equipos directivos. Tecnología, salud y consumo básico, que en marzo-2020 suponían un 45-50% de la cartera, hoy suponen un 60%. Al mismo tiempo, el peso ensector industrial y materiales asciende al 33%, en línea con su peso en índices de small caps europeos. Seguimos acompañando a compañías industriales bien posicionadas en nichos de mercado que crecen de forma rentable, con buenos fundamentales, solidez financiera y resistencia a un escenario estresado (Fluidra, Corticeira Amorim, Interpump, Kion, Rentokil, CAF), reforzadas incluso gracias a su mejor posicionamiento frente a competidores, y donde una vuelta progresiva a la normalidad en 2021-22 se verá recogida positivamente en sus cuentas. Seguimos viendo valor en compañías de materias primas, que hace un año estaban en territorio "deep value", pero con sólidos balances y que han sido capaces de generar caja libre incluso en un escenario complicado (Altri, Lanxess, RHI Magnesita, Aperam, Acerinox), y que, en una vuelta a la normalidad, con mayores volúmenes, mayores precios de venta de sus productos, y a la vez mayor eficiencia, reflejarán en sus resultados un elevado apalancamiento operativo. Finalmente, seguimos infraponderados en financieras, utilities, telecoms e inmobiliarias.
En Europa, las "Small Caps" han tenido un buen comportamiento en los últimos meses, superando a los índices de grandes compañías. La recuperación de los PMIs y actividad manufacturera del área euro, la composición sectorial, el mayor peso de ingresos domésticos y la fortaleza del euro, han apoyado este mejor comportamiento relativo. Las "Small Caps" tienden a ser más cíclicas y con un componente más doméstico que las "Large Caps", y están recogiendo en estos meses la potencial recuperación en la actividad y vuelta a la normalidad post-Covid. Creemos que, en el actual escenario,la gestión bottom-up y la selección de valores tiene cada vez mayor importancia. Y el universo de "Small & Mid Caps" europeo ofrece interesantes oportunidades para la generación de alfa y gestión activa, combinando compañías de calidad y crecimiento a precios razonables, con compañías claramente infravaloradas por el mercado.
PERSPECTIVAS 2021
Desde unpunto de vista macro, de cara a 2021, contemplamos una recuperación gradual, bajo la hipótesis de una progresiva normalización de la actividad económica, apoyada en estímulos monetarios y fiscales, acompañados de vacunas/tratamientos que reduzcan el riesgo sanitario y permitan una reapertura económica segura. Los principales riesgos siguen siendo los rebrotes del Covid, retrasos en vacunación e inestabilidad política. La evolución económica será desigual por regiones. Tras un 2020 con China como única gran economía con crecimiento, y EEUU o Alemania mostrando una mejor evolución que el resto de la Eurozona (con mayor dependencia de sector servicios), la recuperación en 2021 también se presenta heterogénea. Se espera que China lidere la recuperación (ya en niveles pre-Covid desde hace unos meses, se espera un crecimiento del PIB del 8,5% en 2021), Estados Unidos recupere niveles pre-Covid a finales de 2021 (PIB +6%), Europa, más afectada por restricciones, en 2022 (PIB +4,0-4,5% en 2021). LatAm, se debería ver beneficiada por la recuperación de China, mayores precios de materias primas y el mantenimiento de condiciones financieras favorables.
La política monetaria y fiscal deberán seguir trabajando en tándem en el corto plazo, con tipos bajos, más QE, y nuevos apoyos fiscales. La deuda global (gobiernos, familias, negocios no financieros) en máximos históricos, complica por otro lado la subida de tipos. Por tanto, creemos que las políticas monetarias se mantendrán ampliamente expansivas, con tipos bajos por mucho tiempo y liquidez abundante. Es previsible una aceleración en la inflación, teniendo en cuenta efecto base del precio del crudo y otras materias primas y normalización parcial del ahorro acumulado, si bien sigue en niveles bajos y esperamos siga contenida a medio plazo. *
Hay razones para seguir siendo constructivo en renta variable de cara a próximos meses. Los principales apoyos son una recuperación de la economía (PIB global creciendo en 2021 al 5,6%, según consenso) y de los beneficios empresariales, con crecimientos estimados por el consenso superiores al 30% en Estados Unidos y Europa para 2021, y del 13-15% en 2022e. Se espera que el apalancamiento operativo alcance su nivel máximo en 18 años, con el resultado operativo (EBIT) creciendo 4-5x más rápido que las ventas.
Una de las cuestiones clave essi los beneficios se van a seguir revisando al alza. Hasta el momento, solo llevamos 4 meses de revisión al alza de estimaciones de beneficios, que compara con los 20 meses de revisiones al alza posteriores a la gran crisis financiera de 2008. La cuestión por tanto es si el consenso está infraestimando la recuperación de beneficios, si está siendo "lento" en recoger el impacto de un mayor crecimiento económico en los resultados empresariales. Se espera que casi 2/3 del crecimiento del BPA en 2021 provenga de solo 5 sectores: energía, autos, bienes de capital, bancos y materias primas. Precisamente los sectores con mayor apalancamiento operativo. El comparable será especialmente favorable en el 1S21 (principalmente 2T21, meses donde se produjeron las medidas de confinamiento más severas, cifras que se publicarán en julio-agosto 2021) y empezará a endurecerse a partir del 3T21. Por tanto, es previsible que disfrutemos de un buen momento de resultados al menos hasta mediados de año.
Desde un punto de vista táctico, es muy probable que el escenario de aceleración económica, con estímulos fiscales y monetarios, y mayor inflación, apoye la continuidad en el "reflation trade", que favorezca, entre otros, a sectores energético, financiero, autos y bienes de capital, beneficiarios de una economía más robusta y mayores yields. Es destacable que la recuperación de la actividad económica se ha producido principalmente en el sector manufacturero, mientras servicios se ha quedado atrás. En los mercados desarrollados, se aprecia un diferencial significativo entre los PMIs manufactureros y del sector servicios. Una vacunación exitosa debería llevar a una reapertura de las economías y una reducción paulatina de dicho diferencial, y un mejor comportamiento de compañías de servicios de carácter más cíclico. Observamos otras oportunidades en sectores como equipamiento sanitario (más defensivo y de crecimiento estructural, pero impactado por el Covid y el retraso en intervenciones). En próximos meses deberíamos ver una normalización de la actividad en estos sectores, que a su vez se trasladarían a significativos crecimientos en beneficios en 2021-22.
Igualmente, creemos que para que las subidas tengan continuidad, es fundamental que el sector tecnológico siga en cabeza, conviviendo con el repunte de los tipos de interés de largo plazo. Hay que recordar que la valoración de estos sectores se ve muy afectada por la subida de los tipos largos (en la valoración, tienen un mayor peso de los beneficios y flujos de caja del largo plazo). Si bien a mediados de febrero, con la subida del tipo del T bond por encima del 1,50%, asistimos a una corrección del sector tecnológico, a finales de trimestre las tecnológicas han tenido un buen comportamiento a pesar de que el tipo del T bond ha cerrado marzo por encima de 1,70% y esa es una buena señal. Este contexto podría seguir creando volatilidad a corto plazo e incertidumbre para algunas compañías / sectores de crecimiento, pero creemos que no cambia estructuralmente su potencial de crecimiento de beneficios, que es el principal catalizador y explicación de los retornos a largo plazo. Por tanto, nos parece interesante seguir aprovechando los potenciales episodios de volatilidad para seguir construyendo posiciones estratégicas en determinadas compañías y sectores, inmersos en claras megatendencias.
Creemos que en el nuevo mundo "post coronavirus", la renta variable seguirá siendo un activo interesante donde invertir, teniendo en cuenta su capacidad para generar retornos atractivos y sostenibles en el medio y largo plazo, en un entorno de tipos bajos al que nos enfrentaremos durante mucho tiempo. Desde un punto de vista relativo, la renta variable sigue siendo atractiva frente a otros activos, atendiendo a rentabilidad por dividendo y el flujo de caja libre sobre capitalización. Desde un punto de vista de flujos, las entradas netas a fondos de renta variable global ascendieron a 365bn USD en el 1T21, máximo histórico, apoyado en un mayor apetito por activos de riesgo gracias a las mejores expectativas de crecimiento e inflación. Este escenario es una reversión de las salidas vistas en 2020.
Las valoraciones de la renta variable pueden parecer exigentes si atendemos a múltiplos como PER (S&P 500: 22x PER 21e y 19x PER 22e, Stoxx 600: 18x PER 21e y 15,7x PER 22e). El mercado está dispuesto a pagar estos múltiplos, en un contexto de ausencia de alternativas, y con el principal apoyo de la liquidez. La media de largo plazo del múltiplo sobre beneficios en la bolsa europea se sitúa alrededor de 15x. Es una cifra que debe matizarse con el denominador (beneficios que, si están deprimidos, explicarían un múltiplo superior) y los tipos de interés (ultra bajos en el entorno actual), que conjuntamente han elevado el múltiplo en el último año, de media, a 17-18x en el caso de Europa. Si bien esperamos que la subida en inflación sea temporal, se aprecia una subida gradual en las yields de los bonos en los próximos 2 años, que podría poner presión a los múltiplos sobre beneficios. En cualquier caso, las valoraciones no son tan exigentes si atendemos a métricas como FCF yield, con un mayor peso en los índices de compañías con modelos de negocio más ligeros y mayor capacidad de conversión a caja libre. En cualquier caso, con una recuperación económica que parece paulatina pero encaminada, y precios que se han recuperado significativamente en el último año, creemos que la expansión de múltiplos no debería ser el factor más importante que explique la evolución de la renta variable en el futuro. Teniendo en cuenta las expectativas de crecimiento de ingresos y beneficios, y el limitado potencial para que las condiciones financieras sean aún más laxas, el crecimiento en beneficios empresariales es el principal factor para asistir a un buen comportamiento de la renta variable en próximos meses/años. Por lo tanto, el foco está en el alcance y velocidad de la recuperación económica, y su traslado a los beneficios empresariales.*
Dentro de este escenario, hay oportunidades para la selección de compañías y gestión "bottom-up". Seguimos sobre ponderando empresas de calidad y crecimiento defensivo, bien gestionadas, inmersas en megatendencias, sólidas desde un punto de vista financiero, con elevada generación de caja y retornos sobre el capital empleado interesantes, que actualmente presentan valoraciones razonables. Las encontramos principalmente en sectores tecnología, salud, y consumo básico, con crecimiento visible a medio-largo plazo, apoyados en megatendencias, socio-económicas y demográficas. Vemos también oportunidades en sectores cíclicos de calidad, empresas que siguen estando infravaloradas, líderes en su sector, con buena situación financiera, con elevado apalancamiento operativo y fuerte sensibilidad en resultados a una rápida vuelta a la normalidad. Las encontramos principalmente en nichos industriales, servicios y materias primas. Creemos por tanto que una cartera equilibrada entre las dos filosofías es una estrategia adecuada. Por zonas geográficas, Europa está más expuesta al rebote cíclico frente a EE. UU (con mayor peso de un sector tecnológico), aspecto que podría favorecer un mejor comportamiento relativo en próximos meses. Asimismo, la recuperación debería jugar a favor de los países emergentes, apoyados adicionalmente por la recuperación de las materias primas y los movimientos de divisas recientes. En conclusión, en un escenario como el actual, creemos que la gestión bottom-up y la selección de valores tiene cada vez mayor importancia.*
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David Cabeza Jareño
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