Renta 4 Small Caps Euro FI acaba julio con una caída del 2,9%, que lleva la rentabilidad desde inicio (20/01/17) al 8,1%. Julio ha sido un mes de consolidación para la renta variable europea (Eurostoxx 50 +0,2%, Stoxx Europe 600 -0,4%, Stoxx Europe Small 200 +0,9%). Además de la avalancha de resultados empresariales del segundo trimestre, lo más destacado ha sido la rotación sectorial debida al incremento de las tires de los bonos soberanos (con peor comportamiento de empresas defensivas, con dividendos atractivos, rotando hacia empresas financieras y de materias primas), y el fortalecimiento del euro frente a la mayoría de las principales divisas.
El fondo acaba julio con una exposición neta a renta variable del 87,4%, una cartera compuesta por 53 valores y un patrimonio de 13,1m EUR. Las posiciones que mayor rentabilidad han aportado al fondo en julio han sido: AMG Advanced Metallurgical, Pandora, Fluidra, RPC Group y DIA. Los que más han drenado: Almirall, SRP Groupe, Axway Software y Somfy, que han sufrido caídas tras presentar malos resultados del 2T17/ profit warnings. En todos los casos las correcciones nos parecen exageradas, lo que nos hace mantener posiciones en dichas compañías.
En este último mes hemos rotado la cartera, dando salida a Trigano, Euronext, Greenyard y DIA tras buen comportamiento en todos los casos y cercanía a valor teórico. En el caso de DIA, vendimos la posición por encima de 6 EUR/acc., aprovechando el repunte de la cotización el 28 de julio con la noticia de la entrada de un inversor con el 10% del capital y un fuerte cierre de cortos. Por otro lado, hemos dado entrada a Altran, Gerresheimer, Draegerwek, ASM International, F. Ramada Investimentos y Buzzi Unicem.
Destacamos la incorporación de Altran Technologies (Francia, market cap 2.5 EURbn). Líder en sector de subcontratación de I+D (sectores aeronáutico, automoción, industrial, salud, telcos, etc.), con historia de crecimiento visible (CAGR 16-19e del 7% en ventas y +13% en BPA), elevadas barreras de entrada (autorización de proveedores, contratos de asistencia técnica), mejora de márgenes, solidez financiera, buena conversión a caja neta y creación de valor a través de M&A, y que cotiza a múltiplos razonables (PER 18e 14x).
También hemos incorporado Gerresheimer (Alemania, mkt cap 2.2bn EUR), a niveles por debajo de 70 EUR/acción. Es líder en el mercado de envases de vidrio y plástico de valor añadido, principalmente para la industria farmacéutica. Creemos que es una forma interesante de capturar el crecimiento secular del sector farmacéutico con menor riesgo, de alguna manera se puede comparar con empresas que nos pueden resultar más conocidas, como Vidrala o Viscofan (producto importante y con cierto valor añadido para el cliente pero con peso bajo en sus estructuras de costes). En este caso tiene fuertes barreras de entrada, teniendo en cuenta la elevada intensidad de capital, know how, relación de largo plazo con clientes y las exigencias regulatorias. Está cotizando a 15x PER 18e y FCF yield c.6% con crecimiento visible en resultados, márgenes EBITDA >22%, ROCE >12%.
En el caso de la farmacéutica española Almirall, mantenemos la posición, tras los últimos acontecimientos (profit warning causado por el negocio de dermatología en EE.UU., y resultados 2T17). Tras reunirnos con la compañía y con analistas especializados, llegamos a la conclusión de que a precios actuales, se está comprando gratis el negocio en Estados Unidos y el pipeline de nuevos medicamentos, así como el resto del negocio con descuento frente a comparables. En nuestro escenario base, vale >12 EUR/acción (+45%). Creemos que hay dos problemas: 1) la falta de visibilidad del negocio en USA y 2) la falta de confianza por parte del mercado/inversor institucional (traducido en un aumento de la prima de riesgo aplicada al valor). Creemos que a corto plazo no se van a resolver... pero confiamos en que se haga en el medio plazo, en la medida en que Almirall demuestre la capacidad de dar la vuelta a la situación en USA y al mismo tiempo seguir creciendo en el resto de negocios, integrar correctamente las últimas adquisiciones y lanzar los productos del pipeline de forma exitosa.
Ver Informe de seguimiento (Documento en Pdf)
D.David Cabeza Jareño
Tel: 91 398 48 05 Email: online@renta4.es