Renta 4 Small Caps FI (clase R) cae en febrero 2020 un 5,3%, que lleva la caída acumulada en el 2020 al -8,2%. El coronavirus y su potencial impacto económico están teniendo un impacto negativo en la evolución de los activos de riesgo, llevando a los principales índices a cerrar febrero con importantes caídas. En lo que llevamos de 2020, el Eurostoxx 50 cae un -11,1%, y el Stoxx Small 200 un -10,0%.
Las compañías que más han aportado a la rentabilidad de febrero han sido Fluidra, Atento, Aperam, Corestate e Interpump. Las que nos han drenado más rentabilidad son Ambea, Trigano, Ontex y Elis. El fondo está teniendo un mejor comportamiento en las caídas gracias a la distribución sectorial (mayor peso de sector salud, tecnología, nichos industriales) y selección de valores. Compañías como Blue Prism, Solaria, Rentokil, Corestate o MIPS, con crecimiento idiosincrático, acumulan rentabilidad de doble dígito en lo que llevamos de año.
A lo largo del mes hemos aumentado la exposición neta al 95% (frente al 90-92% en el que estábamos en los últimos meses). Hemos aprovechado caídas en algunas compañías que teníamos en el radar dentro de sectores salud y tecnología, para incluirlas en la cartera: Nexus AG (Alemania, IT para sistemas de salud), Shop Apotheke (Alemania, ecommerce farmacéutico), Datalogic (Italia, soluciones para automatización de procesos), y Vitrolife (Suecia, fecundación in vitro). Hemos incluido también a Catalana Occidente y Sacyr, donde vemos infravaloración evidente a precios actuales, y hemos vendido la posición en Verralia tras su buen comportamiento y cercanía a valoración teórica.
- Nexus Group AG (Alemania, market cap 510m EUR, 0,9% s/NAV) desarrolla y vende soluciones IT para sistemas de salud, utilizadas en hospitales, residencias de tercera edad, centros de rehabilitación e instituciones sociales, para digitalizar la información de pacientes. La mitad de su negocio está en Alemania, donde únicamente un 20-30% de los datos de pacientes en hospitales está digitalizado. Nexus ofrece crecimiento de doble dígito en principales cifras (ventas, EBITDA, neto), cuenta con caja neta y una elevada conversión a caja libre, que ha sido consistentemente positiva en últimos años. Cotiza a FCF yield del 6% a precios actuales, que nos parece atractiva teniendo en cuenta el crecimiento esperado y calidad de la compañía.
- Datalogic (Italia, market cap 800m EUR, 0,7% s/NAV). Es uno de los productores más importantes de soluciones para la captura automática de datos y automatización de procesos (lectores de códigos de barras, sensores de proximidad, medición y seguridad, marcación láser, etc.). Tras un 2019 complicado, el 2020 puede ser un punto de inflexión en resultados, con mejora paulatina de ingresos, donde además es probable asistir a una aceleración en M&A. Con caja neta, cotiza a 13x PER 20e y >6% FCF yield.
- Shop Apotheke (Alemania, market cap 590m EUR, 0,9% s/NAV) es una de las farmacias online líderes en Europa, con 5m de clientes activos en 2019 y presencia especialmente en Alemania, Austria y Bélgica. La principal oportunidad es el desarrollo de las recetas electrónicas en Alemania y su rápida adopción por doctores y pacientes (en la actualidad, de las 500m prescripciones en Alemania, solo 5m o 1% son online), así como el elevado TAM ("Total Addressable Market") del mercado europeo: 180bn EUR, donde la penetración online es de únicamente un 1-2% (vs. 25% en Estados Unidos). El e-commerce farmacéutico es interesante, por su baja estacionalidad, cross selling con productos que no son de prescripción, el elevado valor de la cesta, la lealtad del consumidor y un bajo nivel de devoluciones (<1%). Con unas ventas de c.700m EUR en 2019, cotiza a <0,8x EV/Ventas. La compañía cuenta con fondos suficientes hasta alcanzar break even (esperado para finales de 2020). Una penetración del 5-10% de las recetas electrónicas (vs. 1-2% actual) llevaría a un fuerte crecimiento de las ventas, apalancamiento operativo y re-rating.
Coronavirus. Visión de Renta 4 Gestora
La causa de las fuertes correcciones en la renta variable en los últimos días de febrero ha sido la aceleración de casos de Coronavirus fuera de China. El mercado está asumiendo que el virus pueda expandirse en mayor medida a otras regiones como Estados Unidos y Europa (es cuestión de tiempo que las medidas de cuarentena sean introducidas en muchos países desarrollados, incluido regiones de Estados Unidos). El impacto sigue siendo muy difícil de valorar, tanto en profundidad como en duración, ante lo cual el mercado prefiere ser prudente. El punto de partida de las caídas, con los índices en máximos, y con la subida habiéndose acelerado en los meses anteriores, ha podido contribuir a la intensidad y rapidez de la corrección en la renta variable.
Como consecuencia de las medidas para frenar la expansión del Coronavirus, los datos macro y micro de 1T20 serán muy débiles. Esto es algo ya esperado, e incluso se puede llegar a decir que las cifras macro y beneficios en el muy corto plazo tienen una importancia relativa. Lo realmente importante es la visibilidad de los niveles de transmisión del Coronavirus, en la medida que pueda llevar a un impacto de mayor magnitud y más prolongado en el tiempo.
Las preguntas al respecto son: 1) ¿Cuánto tiempo tardará el virus en alcanzar su "pico" de casos?; 2) ¿Será posible tener un fármaco que baje significativamente la tasa de mortalidad? Difícil por el tiempo que se tarda en desarrollarlo... pero si este el caso, ¿la estrategia pasará desde contención a "mitigación" (con menores costes económicos) con el tratamiento para casos severos?; 3) ¿La propagación del virus se podría desacelerar gracias a la subida de temperaturas (en meses centrales del año)? No sabemos las respuestas a esas preguntas de momento, pero el mercado será muy sensible al flujo de noticias en relación a esas cuestiones.*
Resultados: revisión a la baja de BPAs 2020. Desde el punto de vista de resultados, el coronavirus hace que la visibilidad sobre las estimaciones de beneficios haya bajado. El crecimiento del +5%/+7% en BPA que se esperaba para 2020 a principios de año, debería recortarse a cero o negativo (YoY), si la disrupción en las cadenas de producción tiene un impacto global, como parece el caso. Recordar no obstante que si el efecto es temporal, es muy probable que acaben por volverse a revisar al alza en una cantidad muy parecida, en las estimaciones de quizá finales del 2020 y especialmente 2021.
¿Recuperación en V, en U? El debate no es tanto la intensidad de la caída en la actividad 1T20 (la noción más generalizada es que el impacto del Covid-19 es temporal), como la intensidad de la recuperación futura. ¿Será una recuperación en V, en U... o en L? Una recuperación en V se ha visto en pasadas epidemias. Lo que importa ahora es la eventual recuperación, y que no se materialice un credit crunch inducido por cash flow, que llevaría a bancarrotas a lo largo de la cadena global de producción/valor de determinadas industrias. En este sentido, los diferenciales de crédito en el sector privado chino no se han disparado. Los spreads de high yield se han ampliado desde mínimos históricos por el pánico, pero permanecen por debajo de niveles vistos en 2016 y 2008. Esto sugiere que, hasta ahora, un crunch de liquidez no es evidente todavía. Es necesario mantener monitorizado este aspecto. El apoyo de políticas monetarias y fiscales es clave aquí, esperamos que los bancos centrales (Fed especialmente) actúen si el sentimiento se deteriora de forma significativa. En este escenario, también sería probable asistir a una aceleración en estímulos fiscales, aspectos importantes para asegurar que se produce la recuperación.
Ya hay mucho puesto en precio. El mercado ya ha puesto en precio parte de esta incertidumbre, parte de esas noticias negativas parecen descontadas en los precios (-12% en los últimos 5 días; en los últimos 30 años, solo hemos visto caídas acumuladas en 5 días peores que la actual en 5 ocasiones en el pasado en el caso del índice europeo). De forma simplista, una recesión moderada, de media, supone una caída del 20% en los mercados. El yield gap ha aumentado hasta niveles en los que en el pasado han demostrado ser una compra, a pesar de la incertidumbre. El bono a 10 años americano está a 1,2%, que implica un ISM de 45, por tanto, el mercado de bonos ya está descontando una recesión moderada.
En conclusión, una recuperación en U debería ser el escenario base más razonable. El flujo de noticias va a seguir siendo negativo en el corto plazo, y saber cuándo se va a dar la vuelta el mercado en periodos de pánico es muy difícil. No se pueden descartar caídas de la renta variable adicionales. Los estímulos monetarios y fiscales serán el principal catalizador de los mercados una vez se normalice la situación y se conozca el impacto de la disrupción, lo que podría sugerir que estamos ante una oportunidad de compra, como hemos tenido en otros episodios históricamente.
En este entorno, identificamos oportunidades de inversión: 1) Por un lado, compañías de elevada calidad, teniendo en cuenta la visibilidad de su crecimiento, su elevado retorno sobre capital empleado, poder de fijación de precios, buena asignación de capital, barreras de entrada y excelente equipo directivo, y donde hasta hace no mucho era complicado encontrar un punto de entrada atractivo. Buscamos especialmente en sectores defensivos, con mayor resistencia en sus resultados y situación financiera saneada: salud/farma, tecnología, o consumo básico; 2) Por otro lado están los valores excesivamente penalizados, que ya sea por tomas de beneficios o por ventas forzadas (fondos indiciados, etc.), pero que acumulan un castigo que más allá del potencial impacto de la enfermedad en sus resultados.
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David Cabeza Jareño
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