Renta 4 Small Caps FI (clase R) se revaloriza en el año 2019 un 24,7% (+25,3% en la clase I), tras subir en 2,3% en diciembre. La exposición neta a renta variable se ha mantenido en el rango del 90-92% en el mes.
Los elevados retornos de la renta variable en 2019 se explican principalmente por expansión de múltiplos, ya que las estimaciones de beneficios han sido revisadas a la baja durante 2019 hasta dejarlas prácticamente en un año ex growth o sin crecimiento. Todo lo contrario que el año pasado, en el que los beneficios crecieron a doble dígito en Europa y EEUU respectivamente, y sin embargo los retornos de las bolsas fueron negativos entre -10% y -15%. Es importante en cualquier caso, enfatizar que parte de la fuerte subida de las bolsas se debe en gran parte en el bajo punto de partida, es decir, las bolsas a finales de 2018 habían descontado una recesión moderada, que llevaron a unas valoraciones muy bajas en casi todas las métricas de valoración clásicas (PER, P/VC, RPD, EV/EBITDA, FCF yield, etc). Sin embargo, el punto de partida a comienzos de 2020, a nivel de valoración, es sustancialmente más exigente que lo que teníamos a principios de 2019. A 18x PER'20e el S&P 500 y a 15x PER'20e el Stoxx 600, cotizan cerca del rango alto de valoración histórica, lo que significa que el mercado ha puesto en precio parte de la mejora prevista en la actividad económica en los próximos meses.
El fondo acaba el año 2019 con una exposición neta a renta variable del 90% y una cartera compuesta por 54 valores. En el segundo semestre, las posiciones con mayor contribución a la rentabilidad han sido Trigano, Grandvision, Rovi, Ontex y Sopra Steria. Las que más han drenado, OCI, AMG, Maire Technimont y Global Dominion. El posicionamiento de comienzo de año se mantiene fiel a la política y filosofía del fondo. En torno al 60% del fondo se mantiene invertido en compañías de alta calidad y características defensivas (Orpea, Rovi, Elis, CAF, Logista, Corticeira Amorim), y el 40% restante donde vemos una infravaloración evidente (RHI Magnesita, IPCO, OCI, AMG, Deutz, Strabag). Los movimientos más importantes de la cartera en el último mes del año han sido la salida de compañías con buen comportamiento relativo reciente, como TUI y Novozymes (vendidas a precios cercanos a nuestra valoración intrínseca).
Creemos que la cartera tiene un potencial de revalorización interesante para los próximos meses/años y está bien soportada por los altos niveles de generación de caja de las empresas que la componen (>6,5% FCF yield 20e medio), que cubren sobradamente la rentabilidad por dividendo (por encima del 2,5%) y niveles razonables de endeudamiento (1,2x DN/EBITDA). Otros ratios relevantes de la cartera son PER 20e de 15x para unos crecimientos anuales medios ponderados en el periodo 2019-22e del +8% en ventas y +14% en BPA. Por sectores, los principales pesos están en industrial, servicios, consumo, tecnología, salud y materias primas (conjuntamente un 70% del patrimonio), sin apenas presencia en sector financiero, telecos y utilities. Desde un punto de vista geográfico, los principales pesos están en España, Francia, Holanda, Alemania y Suecia (en total, 70% del patrimonio).
Tras el espectacular comportamiento en 2019 de los activos de riesgo (que compensa un difícil 2018, donde la mayoría de los activos arrojó un retorno negativo), creemos que de cara a 2020 es necesario asistir a una cierta mejora en el escenario de crecimiento económico, y un ligero crecimiento en beneficios empresariales, para obtener retornos positivos en los activos de riesgo. Al mismo tiempo, vemos valoraciones más ajustadas que al comienzo de 2019 y riesgos geopolíticos, variables que limitan el potencial al alza. Por otro lado, el posicionamiento en renta variable de los agentes financieros es bajo, especialmente en renta variable europea, lo que podría apoyar un buen comportamiento de los índices en un escenario de entrada de flujos en la renta variable europea (tras dos años de salidas).
En un escenario tan impredecible como el actual, donde factores geopolíticos tienen un protagonismo mayor al deseado, creemos que la gestión bottom-up y la selección de valores tiene cada vez mayor importancia. En este sentido, creemos que hay buenas historias en el universo de Small & Mid Caps, en múltiples países y sectores, que pueden tener un buen comportamiento independientemente de macro y condiciones de mercado.
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David Cabeza Jareño
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