Renta 4 Small Caps FI se revaloriza en el año un 21,9% a cierre de noviembre, tras subir un 4,9% en el mes (frente al +2,7% Stoxx Europe 600 y +3,8% del Stoxx Small 200). La exposición neta a renta variable se ha mantenido en el 91% (dentro del rango del 90-92% de los últimos meses).
Las posiciones que han contribuido en mayor medida a la rentabilidad en el mes han sido IPCO, Trigano, Blue Prism, Rovi y Logista. Las que más han drenado, Pandora, OCI, Atento y LAR España. A pesar de la revalorización en lo que llevamos de año, el escenario actual sigue arrojando oportunidades potenciales para la gestión activa y la selección de valores. Seguimos diversificando la cartera, a lo largo de noviembre hemos incorporado 3 compañías: Almirall, Strabag y Deutz.
Almirall (market cap 3,0bn EUR, 1,5% s/NAV). Hemos incorporado la farmacéutica española tras la colocación del 6% del capital por parte de la familia Gallardo, que le llevó a niveles por debajo de 15 EUR/acción (en los que hemos construido la posición en el valor). No vemos un problema fundamental en la compañía, creemos que la familia Gallardo está reduciendo su participación a niveles más normalizados (desde la OPV, ha mantenido una media del 61% en la compañía, frente al 66% antes de la colocación y 60% post) y al mismo tiempo busca formas de incrementar la liquidez (el descuento actual con el que cotiza podría explicarse parcialmente por dicho factor) y así formar parte del IBEX 35 en el futuro. Almirall ofrece una buena combinación de crecimiento (CAGR 2018-25e del 20% en BPA), valoración atractiva (EV/EBITDA 2021e <8x, FCF yield 21e >7%, potencial >30% a nuestra valoración) e interesante perfil de rentabilidad riesgo teniendo en cuenta su pipeline y menor riesgo regulatorio. La incorporación de Almirall lleva el peso del sector salud en el fondo al 15% (además de Almirall, Orpea, Rovi, Ambea, Genfit, Innate Pharma).
Strabag (market cap 3,4bn EUR, 1,2% s/NAV) es una constructora y concesionaria austríaca, líder en Alemania y Austria donde hace c.60% de su negocio. En 2018, alcanzó cifras récord de ingresos (15,2bn EUR), cartera de pedidos (16,9bn EUR) y EBITDA (900m EUR, mg EBITDA 6,3%). Cuando Strabag salió a bolsa en 2007, su capitalización bursátil era del doble de la actual, si bien su beneficio neto era la mitad. Entre 2015 y 2018, los ingresos se han incrementado un 16%, y su EBIT un 78%. Está integrado verticalmente, que le permite amortiguar los incrementos de materias primas, hecho que junto a su eficiencia operativa lleva a márgenes menos volátiles y mayor visibilidad de resultados. A pesar de la buena evolución en los últimos años, los múltiplos se han contraído, quizá afectados por su bajo free float (13%). Capitaliza 3.4bn, con caja neta de 1,3bn (rating BBB por S&P), que ajustado por circulante de forma prudente podría llevar a 0,8-0,9bn EUR de caja. Una compañía de construcción con buen track record, buenos márgenes, donde ningún proyecto pesa más del 2%, cotizando 2,5-3,0x EV/EBITDA, con un descuento sobre su valor en libros conservador, con soporte en valoración de activos concesionales y rentabilidad por dividendo del 4%, nos parece interesante. Niveles actuales nos ofrecen un margen de seguridad elevado.
Deutz (market cap 650m EUR, 1,5% s/NAV). Productor independiente de motores industriales, el 65-70% de sus ventas se dirigen a mercados de construcción, material handling y agricultura (cumplen con regulación en materia de emisiones para vehículos especiales). Tiene una JV con SANY (líder en equipamiento para construcción chino), hecho que junto con la implementación en China del nuevo estándar de emisiones a partir de 2020, le conceden un buen posicionamiento en este mercado, y apoya el crecimiento a medio plazo. Con caja neta, barreras de entrada (complejidad tecnológica, relación de largo plazo con principales clientes), la actual plataforma está preparada para la próxima etapa en materia de emisiones (normativa que hace menos interesante el potencial desarrollo interno de motores por parte de clientes). La cotización ha estado débil, afectada por la insolvencia de uno de sus proveedores, hecho que afectará a la rentabilidad de 2019-20 (y a la vez está permitiendo diversificar correctamente los proveedores). Creemos que el mercado se está enfocando excesivamente en el corto plazo, pero a estos precios no se está descontando las oportunidades a medio plazo y el buen posicionamiento competitivo de la compañía. Cotiza a PER 21e (año normalizado) de 8,0x, EV/EBITDA <4x y P/BV 0,9x, con caja neta de 100m EUR (frente a sus 650m EUR market cap).
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David Cabeza Jareño
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