Renta 4 Small Caps Euro FI ha caído un -2,7% en septiembre, que lleva la rentabilidad acumulada en 2018 al -2,5%. El Stoxx Small 200 cayó un 1,5% en septiembre, que lleva la rentabilidad negativa al -0,9% en lo que llevamos de 2018 (-3,0% en el Eurostoxx 50).
El fondo acaba septiembre con una exposición a renta variable del 94,6% y una cartera compuesta por 42 compañías, que descuenta unos múltiplos medios de 13x beneficios 2019e y FCF yield 19e c.8%, para un crecimiento del BPA 2017-20e del 14% y una DN/EBITDA 0,9x. Durante el mes, las posiciones que mayor rentabilidad han aportado son Spie, Acerinox, Ambea y Greencore, mientras las que más han drenado han sido Trigano, Meliá Hotels, Genfit y Jost Werke. Respecto a los movimientos, hemos realizado algunos cambios, dando salida a Greencore, Osram Licht y Ramada. Hemos incorporado a la cartera a Sopra Steria (Francia, consultoría de sistemas, 1% NAV) y hemos reforzado la posición en Vidrala, AMG y Elis.
Trigano (Francia, 2,0bn EUR market cap, 3,7% NAV) ha caído un 20% en el último mes, afectado por dos motivos: 1) una cifra de crecimiento orgánico del 4T18 del 5,5% (10% del FY 2018), algo por debajo de lo esperado y de últimos años, con perspectivas positivas para el próximo ejercicio, pero al mismo tiempo alertando de algunos riesgos (debilidad en UK y Suecia). 2) operación de venta de un comparable alemán (Erwin Hymer), por el que una compañía estadounidense (Thor Industries) pagó un múltiplo de 8,9x EV/EBITDA 18e y 0,8x EV/ventas 18e (valoración algo más baja de lo que esperaba el mercado). Trigano, tras la corrección reciente, cotiza a EV/EBITDA 19e de 7,0x, PER 19e de 10x y FCF yield del 7%, con márgenes EBITDA superiores a Hymer (12% Trigano vs. 9,4% EH), además de tener mayor diversificación geográfica. Una vuelta a EV/EBITDA 9,5-10x y PER 14-15x (media de 5 años), llevaría a Trigano a cotizar a 140-145 EUR (+40-45%). En los gráficos a continuación se puede apreciar la desconexión entre cotización y fundamentales (línea roja marca la estimación de beneficios, que está en el mismo nivel que hace dos meses), así como el de-rating (PER <10x, ratios mínimos de últimos 5 años).
Desde un punto de vista de mercado, las noticias sobre la posible guerra comercial global, el desenlace final de las negociaciones sobre el Brexit, el presupuesto italiano y sus necesidades de financiación, están evitando en nuestra opinión que los mercados europeos coticen con alzas los fundamentales de las compañías. El mercado europeo parece que quiere descontar un shock de crecimiento o que el fin de ciclo económico y de los beneficios está cerca. Creemos que todavía hay base fundamental para esperar una continuidad del crecimiento económico y, por tanto, de los beneficios. Al no estar en un escenario tan negativo como el del 2009-2013, lo razonable sería que, a medida que se vayan disipando las incertidumbres (que están incrementando la prima de riesgo de la inversión en Europa y provocando la salida de flujos de capitales en nuestra región), las valoraciones se ajusten al alza. El beneficio por acción (BPA) del Stoxx 600 llegó a ser en 2007 de 28,37 puntos, mientras que hoy en día el consenso de mercado según Bloomberg espera un BPA 18e de 26,13 y BPA'19e de 28,61 (+9,5% YoY). En términos de valoración, el Stoxx 600 ha cotizado históricamente entre 15x-16x beneficios lo que para un BPA'19 de 28,61 se traduciría en una valoración objetivo entre un +10%/+18% por encima de los niveles actuales y supondría que después de dos décadas, el Stoxx 600 por fin rompería la cota de los 400 puntos. La clave, por tanto, está en los beneficios empresariales.
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David Cabeza Jareño
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