Renta 4 Small Caps Euro FI se ha revalorizado un +2,1% en el mes de mayo, lo que deja la rentabilidad en lo que llevamos de 2018 en +0,9%. En mayo, el Stoxx Europe 600 cayó un 0,6% y el Eurostoxx 50 un -3,7% (en el acumulado del 2018, -1,6% y -2,8% respectivamente). En este contexto, el universo de pequeñas y medianas compañías está teniendo un mejor comportamiento relativo (Stoxx Europe Small 200 +0,6% en mayo y en lo que llevamos de 2018).
Las noticias provenientes del ámbito político en Italia y en España han provocado inestabilidad en los mercados en las últimas semanas. A nivel sectorial, el peor comportamiento se ha observado en bancos, seguros, eléctricas, telecomunicaciones y autos (sectores donde apenas tenemos exposición). La exposición a Italia en el fondo asciende al 8%, en 3 compañías con muy baja exposición en cifra de ventas/resultados al país, netamente exportadoras (que se benefician del euro débil): Saes Getters (materiales funcionales avanzados para aplicaciones industriales y científicas, Italia supone solo el 3% de las ventas, Estados Unidos el 40-45%, Asia el 40%), Maire Technimont (oil services, diversificado geográficamente, con backlog en niveles record y caja neta) y Buzzi Unicem, (cementera, 60-65% del EBITDA en Estados Unidos, 20% en Alemania, 2-3% en Italia).
Las compañías que más han aportado al buen comportamiento en mayo han sido AMG Advanced Metallurgical, OCI NV, Greencore, Sophos y Semapa. Las que nos han drenado más rentabilidad son KSB, Pandora, Saes Getters y Spie. Se han cobrado dividendos de F.Ramada, Spie, KSB, Elis y Jost Werke, entre otros. El fondo acaba mayo con una exposición neta a renta variable del 91%. La cartera actual, compuesta por 42 compañías, descuenta unos múltiplos medios de 13x beneficios 2019e y FCF yield c.7.5%, para un crecimiento del BPA 2017-20e del 15% y una DN/EBITDA 0,5x. Seguimos simplificando la cartera: hemos aprovechado para dar salida a valores que estaban cercanos a nuestra valoración teórica, tras acumular un buen comportamiento en los últimos meses (Austevoll Seafood, Viscofan, Lingotes Especiales, Wood Group, GFT). Asimismo, hemos dado entrada a dos compañías alemanas que teníamos en el "radar" y que, tras las correcciones recientes, con una valoración más atractiva, han mejorado su perfil rentabilidad/riesgo: Osram y Covestro.
Osram (Alemania, market cap 5.0bn EUR), es un spin-off de Siemens, con una historia interesante de reestructuración y reconversión, desde un negocio tradicional (iluminación), a un negocio de crecimiento y valor añadido (semiconductores e iluminación especializada). Los sensores LEDs son utilizados de forma creciente en aplicaciones, incluyendo autos (conducción autónoma), smartphones, y aplicaciones industriales diversas. Las barreras de entrada son cada vez mayores, y creemos que se convertirá en una industria oligopolística y rentable donde Osram será uno de los principales players. El Objetivo a 2020 ("5-1-5") apunta a ingresos 5bn, EBITDA 1bn (margen EBITDA del 20%, el 70-75% de dicho EBITDA provendría de Opto Semiconductors) y BPA de 5,0 EUR/acc (implica duplicarlo frente a 2016, y un PER 2020 a precios actuales de 10x). Con un perfil de FCF mejorando en próximos años (actualmente se encuentra en modo expansión, respondiendo a la fuerte demanda), creemos que es una historia de crecimiento y mejora paulatina de calidad. El valor ha tenido un negativo comportamiento (-30/-35% en 2018), tras el profit warning de 1T18 afectado por costes de "ramp up" en una de sus plantas, mayores costes de I+D e impacto divisa (total ajuste del 8-10% en EBIT 2018e, inferior a la corrección en la cotización). Cotiza a EV/EBIT 19e de 10x, frente a 18x de Infineon, con un perfil rentabilidad/riesgo más interesante que hace unos meses, tras la corrección sufrida. El catalizador para reducir el diferencial entre precio y valoración (40-50% en nuestra opinión hasta 70-75 EUR/acción), debería venir por la correcta ejecución del plan estratégico a 2020.
Covestro también es un "spin off" (de Bayer). Líder en fabricación y comercialización de poliuretanos (aislantes, revestimientos) y policarbonatos, mercados con estructuras oligopolísticas (en algunas regiones son duopolios), que están mejorando el equilibrio oferta - demanda frente a lo visto hace unos años. En este entorno de mayor disciplina, Covestro está mejorando niveles de utilización, que unido a la reestructuración realizada en ejercicios anteriores se traduce en un interesante apalancamiento operativo y mejora de rentabilidad. Creemos que los niveles de valoración actuales son muy atractivos, cotiza a múltiplos 2018 de PER 7-8x, EV/EBITDA 5x y FCF yield >10%, en nuestra opinión vale 100-120 EUR/acción (+25%/+50%), aplicando múltiplos históricos y de comparables. Entre los catalizadores para reducir el diferencial entre precio y valor, se encuentran el Capital Markets Day del próximo 28 de junio y la estabilización de precios de poliuretano y policarbonato. Desde un punto de vista accionarial, Bayer ha completado en mayo su salida de la compañía, hecho que reduce el riesgo de salida de papel.
Ver Informe de seguimiento (Documento en Pdf)
David Cabeza Jareño
Tel: 91 398 48 05 Email: online@renta4.es