Renta 4 Small Caps Euro FI ha obtenido una rentabilidad del 5,4% en febrero 2019, frente al +3,9% del Stoxx Europe 600 y el +3,7% del Stoxx Europe Small 200. En el acumulado de 2019 la rentabilidad asciende al +14,2%, frente al +10,4% del Stoxx Europe 600 y el 11,9% del Stoxx Europe Small 200.
En febrero hemos visto una continuidad en la recuperación de los mercados de renta variable vista en enero, después del colapso en activos de riesgo de 4T18. Los principales apoyos están siendo unos resultados empresariales que de momento no están defraudando significativamente, mayor sincronización de políticas monetarias y ciclo económico (mensaje de la FED más "dovish") y valoraciones razonablemente atractivas (PER 19e de Stoxx 600 en 13,5x, y rentabilidad por dividendo 4,0%, con descuento frente a media histórica). Pese a las subidas de febrero, hemos visto doce meses consecutivos de "outflows" en la renta variable europea (en febrero -USD 1.2bn), muestra de que el sentimiento sobre Europa sigue muy negativo (especialmente de inversores americanos).
Las compañías que más han aportado a la rentabilidad de febrero han sido Orpea, OCI, Dometic, Ipco y Genfit. Las que nos han drenado más rentabilidad son Meliá, Elis, Ence y Mips. A lo largo del mes hemos reducido la exposición neta a renta variable, desde el 99% a finales de enero, al 92% a finales de febrero. Los movimientos más importantes de la cartera en el mes han sido la incorporación de Blue Prism (0,9% del NAV, Reino Unido) y de TUI (1,8% del NAV, Alemania). La primera pertenece a la "pata de crecimiento" (megatendencia, crecimiento visible, calidad, escalabilidad del negocio y elevados retornos), y la segunda a la "pata valor" (empresas notablemente infravaloradas). Ambas filosofías se encuentran en equilibrio en nuestros fondos de renta variable europea (con una proporción aproximada de 60% / 40% respectivamente). A continuación resumimos la tesis de inversión de ambas compañías:
Blue Prism (market cap 1.0bn GBP). Desarrolla soluciones de software para automatización de procesos de negocio. Opera a través de licencias de software (RPA, Robotic Process Automation), utilizado para automatizar rutinas y back office. Fundada en 2001, con HQ en Londres, hace un mes realizó una ampliación de capital de 100m GBP para acelerar el crecimiento, invirtiendo más agresivamente en el negocio. En el mismo sector se encuentran comparables como Automation Anywhere, UiPath. Cotiza a 3,6x ventas 2021e (asumiendo 250m GBP), que consideramos atractivo teniendo en cuenta el crecimiento y la oportunidad existente en el sector (con un TAM muy elevado).
TUI (market cap 5.5bn EUR) es el mayor tour operador europeo, con posición número 1 en mercados como Alemania y UK. Acumula una caída del 53% desde mayo 2018, pero su BPA solo ha caído un 10% en el mismo período (ha tenido un de-rating del 40%). Alrededor del 25-30% del EBITDA se genera en el negocio de paquetes de viaje (con un modelo integrado verticalmente), y el 70-75% restante de los negocios hoteleros y de cruceros ("holiday experiences"). Si bien hay amenazas cíclicas y estructurales para el negocio de tour operador, a precios actuales no se otorga valor a esta parte del negocio. El negocio de hoteles y cruceros (con 380 hoteles y 16 barcos), presenta una generación de valor interesante, con ROIC, márgenes y crecimientos superiores a comparables. Tras la reciente corrección, cotiza a 7,3x PER 19e (mínimos históricos), 7,5% dividend yield 2019e y FCF yield 20e >14% (normalización del Capex a partir de 2020), con DN/EBITDA 19e 1,0x (y cobertura de intereses 19e >6x). Solo el negocio de cruceros (32% s/EBIT), aplicando un ligero descuento sobre múltiplos de comparables (8-8,5x EV/EBITDA), supondría el 60% del valor de TUI hoy, implicando un valor para el resto de negocios de 3,0x EV/EBITDA 19e. Precios actuales implican o bien un recorte de dividendos o un deterioro muy significativo en el EBIT, escenarios que vemos improbables. Creemos que vale >14 EUR (implica potencial >50%).
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David Cabeza Jareño
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