Renta 4 Small Caps Euro FI obtiene una rentabilidad del +12,7% a cierre de octubre 2017, frente al 9,4% del Stoxx Europe 600 y del 15,2% del Stoxx Europe Small 200. En octubre, el fondo subió un 1,1% (vs. +1,8% del Stoxx Europe 600 y +1,5% del Stoxx Europe Small 200). El entorno de mercado sigue siendo razonablemente bueno, tanto en términos macroeconómicos, como de apoyo de bancos centrales y de resultados empresariales (comienzo de la publicación de 3T17 con sesgo positivo). La crisis catalana explica el peor comportamiento relativo de España frente a Europa en las últimas semanas. Desde un punto de vista sectorial, el mejor comportamiento se ha observado en tecnología, recursos básicos y petroleras; el peor se ha visto en bancos, farmacéuticas y telecos.
El fondo acaba septiembre con una exposición neta a renta variable del 86,4% y una cartera compuesta por 54 valores. Los múltiplos medios de la cartera son PER 18e de 15x para un crecimiento anual 2016-19e del +8% en ventas y +15% en BPA, con DN/EBITDA 17e de 0,7x. Las posiciones que mayor rentabilidad han aportado al fondo en septiembre han sido: Refresco Group (tras haber recibido una OPA a 20 EUR/acción), OHL (donde realizamos una operación táctica, tras el anuncio de la venta de su negocio de concesiones), AMG Advanced Metallurgical, Global Dominion y Somfy. Los que más han drenado: SRP Group, IWG, GFT Technology y Capio, tras presentar resultados por debajo de lo esperado. Se han cobrado dividendos de Fluidra.
Durante octubre hemos rotado la cartera, dando salida a Fluidra, Cellnex y Basic Fit, tras el buen comportamiento desde su entrada en cartera (+50%, +40% y +20% respectivamente) y la reducción del potencial a valor teórico y margen de seguridad. Hemos incorporado Dometic, CAF, KION, Korian, e Ingenico, compañías de calidad y crecimiento visible, que creemos cotizan a múltiplos atractivos. Profundizamos en las ideas de Dometic y CAF:
Dometic (Suecia, market cap c. 2.200m EUR) es líder mundial en el nicho de equipamiento de electrodomésticos para vehículos recreativos (autocaravanas, yates, etc.), diversificado geográficamente y bien invertido (22 plantas, inversiones realizadas en últimos 30-40 años, como parte del grupo Electrolux). Es número 1 o 2 en el 75% de sus mercados relevantes, está inmerso en una megatendencia (drivers estructurales, gasto creciente en ocio, mayor foco en "outdoor", con elevada demanda en productos que proporcionen mayor confort), posee elevadas barreras de entrada (productos hechos a medida, altos requerimientos técnicos, relación fuerte con clientes, de largo plaza), y tiene un peso del negocio "aftermarket" que supone un 40% de las ventas, concediendo mayor recurrencia a la cuenta de resultados. Tiene una posición financiera sólida (1.0-1,5x DN/EBITDA), y objetivos razonables de crecimiento de medio plazo (ventas +5% anual, EBIT mg >15%, apoyado en mejoras de eficiencia y apalancamiento operativo). Construimos la posición (c.2% del fondo) a principios de octubre, antes de la publicación de resultados, que posteriormente confirmaron 1) el elevado crecimiento orgánico en el que se encuentra la compañía (+11% LFL en 3T17) y 2) la historia de mejora de márgenes operativos. Cotiza a PER 18e de 14x y FCF yield 18e 7%, con descuento frente a comparables.
CAF (España, market cap 1.200m EUR) fabrica vehículos y componentes ferroviarios, que complementa con contratos de leasing de trenes (principalmente en Brasil y México). Creemos que goza de elevada visibilidad del crecimiento orgánico (+15% ingresos CAGR 2016-19e, cartera de pedidos récord), buena posición competitiva, con un crecimiento de largo plazo soportado por factores estructurales (mayor urbanización, tráfico ferroviario de pasajeros creciendo por encima del PIB). CAF tiene potencial de mejora de márgenes operativos (mayor utilización de capacidad y menor peso de proyectos problemáticos), que junto a normalización del capital circulante debería llevar a una mejora paulatina del RoCE y a una reducción de endeudamiento financiero. Cotiza a 15x PER 18e (vs. 18-20x de Alstom), con FCF yield >8% en 2018-19e, creemos que vale 43-45 EUR/acción (+30% frente a precios de compra).
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D.David Cabeza Jareño
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