Renta 4 Small Caps Euro FI ha obtenido una rentabilidad del +11,8% en 2017, frente al 7,7% del Stoxx Europe 600 y el 15,7% del Stoxx Europe Small 200. En diciembre, el fondo se revalorizó un +1,1%, frente al +0,6% del Stoxx Europe 600, y el 2,1% del Stoxx Europe Small 200.
Las compañías que más han aportado a la rentabilidad del año a Renta 4 Small Caps Euro FI desde que se comenzó a invertir (30/01/17) han sido: AMG Advanced Metallurgical, Sophos Group, Fluidra, Saes Getters, Stroeer y KSB AG-Vorzug. Por la parte de los errores o al menos, los activos que nos han drenado más rentabilidad en 2017, destacan SRP Groupe, Almirall, Dialog y Telit Communications. El mantenimiento de una correcta diversificación, ha permitido compensar satisfactoriamente la pobre rentabilidad de estas compañías con la aportación positiva de la mayor parte del resto de la cartera.
El fondo acaba el año 2017 con una exposición neta a renta variable del 88% y una cartera compuesta por 56 valores. Los múltiplos medios de la cartera son PER 18e de 15x para unos crecimientos anuales en el periodo 2016-19e del +8% en ventas y +14% en BPA, con DN/EBITDA 17e de 0,7x. Por sectores, los principales pesos están en industrial, consumo cíclico y tecnología (conjuntamente un 50% del patrimonio), estando infraponderados en sector financiero. Desde un punto de vista geográfico, el fondo está diversificado, con principales pesos en Francia, Alemania y España (15% en cada uno).
Los movimientos más importantes de la cartera en el último mes del año han sido la incorporación de Lanxess, Jost y Ambea (tesis de inversión resumidas más adelante). Hemos dado salida a Dialog, SRP Groupe (ambas por un deterioro significativo de fundamentales), Sartorius Stedim Biotech (reducción del margen de seguridad) y Refresco Group (salida total tras la OPA a 20 EUR/acc).
Lanxess (Alemania, market cap 6,0bn EUR) es una historia de reestructuración en el sector químico, con exposición a sectores agroquímicos, construcción, tratamiento de agua, cuero y aditivos. Nos gusta la "nueva Lanxess", menos intensiva en capital, menos cíclica, más rentable y con mayor generación de caja. El consenso de mercado espera un BPA 19e de 5,2 EUR/acción lo que dejaría cotizando a Lanxess a 13x PER, un 30% de descuento frente al sector químico. Creemos que los cambios realizados deberían llevar a un progresivo re-rating de la compañía.
Jost (Alemania, market cap 620m EUR). Compañía industrial alemana con posiciones dominantes en fabricación y suministro de algunas piezas concretas para camiones y remolques (es líder mundial en la denominada "quinta rueda": el sistema con el que los remolques se acoplan a la cabeza tractora). El modelo de negocio no es demasiado intensivo en capital (subcontratan buena parte de los procesos de menor valor añadido) y el 25% de los ingresos vienen del negocio de recambios, más recurrente y rentable. Cotiza a c.10% FCF yield 2018e.
Ambea (Suecia, market cap c.500m EUR), ocupa una posición de liderazgo en cuidado de minusválidos y residencias de la tercera edad en Suecia. Cuenta con buen posicionamiento (foco en oferta de mayor calidad), en un mercado con crecimiento visible y oferta limitada, barreras de entrada y un atractivo modelo de negocio, con una sólida estructura financiera y elevada conversión de EBITDA en FCF. Cotiza a 7% FCF yield 2018e con crecimiento de doble dígito en beneficios y flujos de caja en próximos años.
Resumen de mercados 2017
El 2017 ha sido un año positivo para la renta variable. El MSCI mundial se ha revalorizado un 21,6% en dólares en el año, destacando Estados Unidos (S&P +20% en divisa local, +5% en euros, Nasdaq +30%). Mientras tanto, el Eurostoxx 50 se ha conformado con un avance del 6,5% (si bien en su mejor momento llegó a acumular ganancias de más del 15%), y el Ibex 35 un 7,4%, con un peor comportamiento relativo en la última parte del año con motivo de la mayor incertidumbre política en nuestro país. A destacar el gran comportamiento de las bolsas emergentes (MSCI de emergentes +34,3%).
Son varios los apoyos que han propiciado la positiva evolución de las bolsas en 2017: Entre ellos, la positiva evolución del ciclo económico, los resultados empresariales y movimientos corporativos, el mantenimiento de políticas monetarias expansivas ante la inflación contenida (políticas monetarias que presionan la rentabilidad en otras alternativas de inversión) y la neutralización de riesgos políticos en Europa (Holanda, Francia, Alemania). Por sectores, en Europa, el mejor comportamiento se ha observado en tecnología, industriales y servicios financieros. El peor, en telecomunicaciones, media y 'retail'. En el caso de Estados Unidos, con un dólar débil apoyando su economía, expectativas crecientes de reforma fiscal y una Fed bastante "dovish", el S&P500 ha tenido un año muy positivo, con rentabilidad elevada sin apenas volatilidad (la mayor caída del año en el S&P500 has sido del -3%, la menor caída desde 1995). La elevada liquidez suministrada por los bancos centrales ha mantenido la volatilidad en mínimos históricos, y ni siquiera los riesgos geopolíticos (Corea del Norte, Oriente Medio) han sido capaces de incrementarla.
El FMI estima que los países desarrollados crecerán en 2017 un 2,1%, frente al 1,6% de 2016. Esta fortaleza responde a algunos patrones bastante generalizados, como el buen comportamiento de la demanda interna, ayudada por el ritmo elevado de creación de empleo. Asimismo, a medida que la recuperación global se ha ido extendiendo a un número más elevado de países, la demanda externa ha contribuido de manera positiva. En este contexto, el gran ausente de la recuperación ha seguido siendo la inflación. La lentitud con la que se está observando la aceleración de los salarios, así como unas tasas de crecimiento relativamente bajas cuando se comparan con otros periodos de recuperación económica explicaría la ausencia de repunte de la inflación. 2017 también ha sido un año positivo en términos macroeconómicos para las regiones emergentes. La recuperación económica se ha confirmado y ninguno de los BRICS se encuentra en recesión. Además, algunas de las debilidades estructurales que presentaban algunos países, como la elevada inflación, han empezado a reducirse de forma generalizada.
Perspectivas 2018
De cara a 2018, esperamos un buen fondo macroeconómico, con un escenario de crecimiento económico sincronizado: suave expansión en países desarrollados (pendientes de impacto Brexit y estímulos fiscales en Estados Unidos), y aceleración del crecimiento en emergentes (economías como Brasil o Rusia confirmando la salida de la recesión). No obstante seguirá siendo un crecimiento moderado, en términos históricos. El elevado endeudamiento de los estados sigue siendo el principal lastre para un mayor crecimiento económico a nivel global.
Esperamos inflación al alza, aunque de forma moderada y con divergencias geográficas: mayor incremento en Estados Unidos (política fiscal expansiva con impacto en crecimiento, mercado laboral en pleno empleo), y en Reino Unido (impacto de depreciación de la libra). Y menor incremento en Eurozona y Japón, que seguirán por debajo de sus objetivos del 2%. El "output gap" (brecha entre el nivel de producción actual y el potencial) ha mejorado en los últimos años, pero aún no está cerrado en la mayoría de los países, por lo que es previsible que las presiones inflacionistas se mantengan contenidas durante 2018.
Respecto a políticas monetarias, esperamos normalización muy gradual La Reserva Federal estadounidense va a la cabeza, en proceso de normalización de tipos de interés (nivel de llegada 2,5%/3%, claramente inferior a la anterior normalidad, en un entorno de crecimiento e inflación inferior a los históricos), y de reducción muy gradual de balance. El BCE moderará compras desde enero 2018, pero las mantendrá en vigor hasta sept-18 y con puerta abierta a ampliar/incrementar QE si es preciso; creemos que los tipos no subirán hasta bien finalizado el QE (2019e). En el caso del Banco de Inglaterra, se encuentra en situación de "esperar y ver" los efectos del Brexit sobre crecimiento e inflación. Y en el caso del Banco de Japón, creemos que mantendrá por el momento una política monetaria ampliamente expansiva.
Los resultados empresariales continúan con su recuperación a nivel global de la mano de la positiva evolución del ciclo económico global, apalancamiento operativo y condiciones financieras favorables. En el caso de Europa, el consenso estima un crecimiento anual del 9% en los beneficios por acción del Eurostoxx 50, que siguen claramente por debajo de niveles de 2007/08, (mientras que Estados Unidos está muy por encima). Si bien una parte se explica por composición sectorial, consideramos que este gap debería tender a reducirse en cierta medida. En el caso de Estados Unidos, lo márgenes están en máximos, las empresas deberán afrontar el repunte de tipos de interés y posibles presiones salariales, no obstante se verán positivamente afectadas por menores impuestos. El consenso de mercado espera un crecimiento del BPA del S&P 500 del 10% para 2018.
En este escenario hay razones para seguir siendo razonablemente constructivos en renta variable de cara a 2018. En Europa, los principales apoyos son: crecimiento sólido (FMIe PIB 2018e +1,9%) y beneficios 2018e +9%e. Valoraciones atractivas (PER 18e 14x, P/VC <1,6x, RPDe 3%) con ligero descuento frente a su historia pero con elevado potencial de mejora de beneficios (-30% vs niveles previos a la crisis). Tras punto de inflexión en 2017 (BPA>+12%, primer año de crecimiento robusto desde 2010) se abre un nuevo ciclo positivo de resultados. Bajos niveles de endeudamiento, alta generación de caja, apalancamiento operativo, mejora de ventas y de márgenes y mayor crecimiento de los beneficios apoyarán una subida de las cotizaciones iguales o superiores a la mejora de los beneficios más los dividendos. Un BCE en retirada muy gradual alargará el ciclo económico y de beneficios en Europa. Apoyos adicionales son mayor inversión empresarial y pública (niveles de capex en mínimos de los últimos 30 años), mayor confianza empresarial y del consumidor. El escenario además es propicio para ver un repunte de M&A, con buenos balances y tipos de interés muy bajos.
No obstante hay riesgos, que elevarán la volatilidad y prima de riesgo en momentos determinados, y que hacen imprescindible tanto la elección del "timing" de entrada/salida, como la selección adecuada de sectores y compañías (según se ha podido apreciar en últimos años). Los más importantes, se pueden agrupar en: 1) desaceleración del ciclo económico global, con posibles focos en Brexit (negociaciones e impacto), China (elevada deuda), o Estados Unidos (impulso fiscal menor al descontado, políticas proteccionistas con impacto negativo en comercio mundial); 2) errores de política monetaria (abandono excesivamente rápido de estímulos monetarios) en un contexto de elevada deuda mundial; 3) riesgos geopolíticos, donde además de los focos habituales (Oriente Medio, Corea del Norte, Brexit, agenda Trump), este año cobran relevancia las elecciones en Italia, Brasil o México.
Creemos que 2018 será un año donde la selección de valores será especialmente importante. En este sentido, creemos que en el universo de Small & Mid Caps hay compañías interesantes, con un crecimiento y unos retornos sostenibles por encima de la media, y con expectativas no reflejadas en su valoración, en múltiples países y sectores, que pueden ofrecer un buen comportamiento en próximos años (independientemente de macro y condiciones de mercado).
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David Cabeza Jareño
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