Renta 4 Small Caps Euro FI ha caído un 0,7% en junio, en línea con la caída del Stoxx Small 200, que lleva la rentabilidad acumulada a junio 2018 al +0,2%. El primer semestre de 2018 ha mostrado un comportamiento ligeramente negativo en los activos de riesgo en Europa: el Eurostoxx 50 ha caído un 3,1%, el Stoxx 600 un 2,4%, y el Stoxx Small 200 un -0,2%. La rentabilidad ha sido dispar desde un punto de vista sectorial, destacando positivamente petroleras (+10%) y tecnología (+7%), y negativamente bancos (-12%), telecomunicaciones (-11%) y autos (-11%). El segundo trimestre del año ha tenido un mejor comportamiento que el primero, con recuperación en meses de abril y mayo gracias principalmente a buenos resultados empresariales. No obstante, el aumento de tensiones comerciales y geopolíticas, las expectativas de normalización monetaria, dudas en ciclo económico y las caídas en emergentes llevaron a tomas de beneficios en las últimas semanas del trimestre.
El fondo acaba junio con una exposición a renta variable del 93% y una cartera que descuenta unos múltiplos medios de 13x beneficios 2019e y FCF yield 19e c.7.5%, para un crecimiento del BPA 2017-20e del 15% y una DN/EBITDA 0,6x. Las posiciones que mayor rentabilidad han aportado al fondo en el primer semestre han sido: Rentokil, Semapa, AMG Advanced Metallurgical, OCI y CAF. Los que menos han aportado: KSB, Osram, Pandora, Jost Weke y Spie.
En junio, las posiciones que mayor rentabilidad han aportado son Saes Getters, Ambea, Elis y MIPS, mientras las que más han drenado han sido Osram, Aperam, Jost Werke y Trigano. En este último mes hemos reducido la posición en Rentokil, Greencore, Dometic y NHH, tras su buen comportamiento y cercanía a valor teórico. Hemos aumentado posición en Lanxess, Spie y Aperam, y hemos dado entrada a Wendel y Eurazeo, dos holdings franceses que en los últimos meses han visto aumentado el descuento sobre el valor de sus activos hasta alcanzar niveles interesantes.
Eurazeo (market cap 5.0bn EUR) tiene un portfolio diversificado entre compañías cotizadas (18% s/GAV), como Elis, Moncler o Europcar, y no cotizadas (51%), donde las inversiones más relevantes son Asmodeee (juegos de tablero, educativos), Fintrax (servicios financieros), Novacap (ingredientes para cosméticos y fragancias), Neovia (logística global) y LPCR (guarderías). El resto de la cartera está en otros (25%, principalmente negocio de gestión de activos) y caja (6% s/GAV). La compañía tiene fortaleza de balance (sin deuda a nivel de holding, el objetivo es mantener un 5-10% del GAV), generosa retribución al accionista (>5% sobre market cap anual de media en los últimos 10 años) y sólido track record de generación de valor en distintas condiciones de mercado. En la actualidad, cotiza con un 30-35% de descuento sobre NAV, frente al 18% con el que ha cotizado de media en los últimos 5 años. En el caso de Wendel (market cap 5.5bn EUR), el peso de cotizadas es algo superior (48% del GAV), a través de Bureau Veritas principalmente y Saint Gobain (compañías que nos gustan), y el 52% del GAV restante en no cotizadas, donde las inversiones más relevantes son Stahl (15%, química especializada), Constantia Flexibles (11%, packaging flexible), e IHS (11%, principal operador de torres de telefonía móvil en África). Cotiza con un 30-35% de descuento vs NAV, frente al 25% de descuento de media en los últimos años.
Perspectivas 2S18
Tras un primer semestre no demasiado positivo, arrancamos otro con muchas incertidumbres abiertas todavía: guerra comercial y dudas sobre ciclo económico, mercados emergentes/China, retirada de estímulos monetarios por parte de la Fed y el BCE, populismo en Europa, Brexit, y potencial volatilidad en divisas. En este escenario, el mercado está pasando de "modo complacencia" a "modo alerta", y la volatilidad debería volver a niveles más cercanos a su media histórica, tras unos datos excesivamente bajos en 2017.
Este repunte de volatilidad es lógico en un entorno de progresiva normalización de las políticas monetarias y eventos geopolíticos de distinta naturaleza. Es aconsejable disponer de una reserva de liquidez para aprovechar esta volatilidad, que conceda flexibilidad en correcciones. El foco en próximos meses seguirá puesto en el potencial incremento de las tensiones comerciales entre Estados Unidos y el grueso de sus socios comerciales, que tendría mayor impacto en las economías más abiertas (como la europea). La mayor incertidumbre y el repunte de precios de las importaciones podrían traducirse en última instancia en una desaceleración económica.
A precios actuales, y tras las correcciones vistas en la primera parte de 2018, las valoraciones en renta variable europea son razonables. El Stoxx 600 cotiza a 14x PER 18e y rentabilidad por dividendo 2018e del 3,7%. En el caso del Ibex 35, los múltiplos son 11,8x PER 18e y rentabilidad por dividendo 2018e del 4,4%, niveles que están en ambos casos ligeramente por debajo de la media histórica. En este contexto y desde un punto de vista de posicionamiento en renta variable, tiene sentido asistir a cierta rotación a sectores defensivos (petroleras, farmacéuticas, telecomunicaciones, alimentación y bebidas), desde sectores tecnológicos y más ligados a ciclo.
El principal catalizador para la renta variable sigue siendo el crecimiento en los resultados empresariales, y el escenario fundamental no ha cambiado materialmente, creemos que el momento debería seguir apoyando en próximos meses, con crecimiento cercano a doble dígito en Europa. Teniendo en cuenta los riesgos mencionados y el aumento de volatilidad, la clave para navegar en este escenario es mantener una gestión activa, con elevado foco en selección de valores y sectores. En este sentido, creemos que hay buenas historias en el universo de pequeñas y medianas compañías europeas, en múltiples países y sectores, que pueden tener un buen comportamiento independientemente de macro y condiciones de mercado.
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David Cabeza Jareño
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