Informe de seguimiento - Renta 4 Small Caps a cierre de diciembre de 2022

Renta 4 Small Caps Euro FI (clase R) cae un 28,4% en el ejercicio 2022 (-27,9% en clase I), en un año muy negativo para la renta variable. El conflicto Rusia-Ucrania, una inflación históricamente alta, el proceso de subida de tipos emprendido por los bancos centrales y la ralentización del crecimiento explican las correcciones. En este contexto, las compañías de pequeña capitalización han tenido un peor comportamiento relativo a los principales índices (Stoxx Small 200 -25,6%, frente a -12,9% del Stoxx Europe 600). En diciembre, el fondo cayó un 2,0%, donde el tono más “hawkish” de lo esperado por parte de la Fed y el BCE pesó sobre la renta variable (Stoxx Small 200 -2,1%, Stoxx Europe 600 -3,4%). 

En el año 2022, las posiciones con mayor contribución a la rentabilidad del fondo han sido OCI, IPCO, Greenvolt, Viscofan, Sacyr y Verallia. Las que más han drenado: THG, Fluidra, Orpea, MIPS y Rovi. El fondo comienza el año con una exposición neta a renta variable del 96,8% y una cartera compuesta por 63 valores, con las primeras 10 posiciones representando un 30% del patrimonio. El posicionamiento de comienzo de año se mantiene fiel a la política y filosofía del fondo. Alrededor de un 60% está en compañías de alta calidad y crecimiento visible, en los sectores salud, tecnología y consumo. Y el 40% restante en compañías donde vemos una infravaloración evidente, principalmente sectores industriales, servicios y materias primas. 

Creemos que la cartera tiene un potencial de revalorización interesante para los próximos trimestres/años y está bien soportada por los altos niveles de generación de caja de las empresas que la componen (6,5% FCF yield 23e), y niveles razonables de endeudamiento (0,8x DN/EBITDA 23e), con un PER 23e de 14x para unos crecimientos anuales medios ponderados en el periodo 2021-24e del +11% en ventas y BPA. Creemos que el crecimiento en beneficios, junto con la expansión de múltiplos, nos debería aportar un rendimiento significativo en un horizonte de 3-5 años. Desde un punto de vista geográfico, los principales pesos están en España, Francia, Suecia, Alemania y Benelux (en total, c80% del patrimonio).  Respecto a movimientos, en diciembre hemos incorporado a la cartera Coats (UK, market cap 1,1bn GBp, supone 1,0% s/NAV del fondo), y a Atrys Health (España, sector salud, market cap 450m EUR, 1,0% s/NAV). 

Coats es una compañía de calidad, líder mundial en su nicho de mercado (ya tenemos otras como Viscofan, Rentokil, Fluidra, Corticeira Amorim, Interpump, MIPS o Corbion), con crecimiento visible, buenos rendimientos de capital y rentabilidad. En concreto, es líder mundial en fabricación de hilos y componentes estructurales para ropa y calzado (cuota c.25%), soluciones críticas que se utilizan para crear una amplia gama de productos (hilo, ojales, punteras, plantillas, contrafuertes de talón, tacones, etc.). Son materiales de bajo coste para el cliente (1-2% del coste del producto), pero a la vez muy importantes para la calidad del producto final. Con una base de clientes muy diversificada, tiene un poder de fijación de precios elevado. Su perfil de innovación en materiales de alto rendimiento le debería seguir ayudando a ganar cuota de mercado, y al mismo tiempo ofrece potencial de mejora en eficiencias y márgenes. En unos años, la compañía debería ser más grande y más rentable. En los últimos 5 años, la compañía ha tenido un CAGR en EBIT del 5%. Para los próximos años, espera un crecimiento del 7-8% en ventas, y una mejora operativa (margen del 16% al 20%), que lleve a crecimientos de doble dígito en beneficios, con un ROCE del 17%. La mejora operativa proviene de la optimización de su producción y otras eficiencias. Desde un punto de vista de generación de caja, el capex/ventas es bajo (c.3%) y hace buen uso de la misma, con un M&A disciplinado. En conclusión, es un negocio idiosincrático, bien posicionado, con crecimiento visible y mejora de márgenes, y que cotiza a múltiplos atractivos: PER 23e de 9x, EV/EBITDA 23e de 5,0x y FCFy 9% (por debajo de su media histórica 2011-2021 de 15x PER, EV/EBITDA 7x, siendo hoy una compañía más grande, más rentable y mejor posicionada), por debajo de otras compañías de perfil parecido. Si no cambia la valoración, este tipo de empresas suelen pasar a manos ajenas. Un múltiplo de 15x a los beneficios 2024e nos lleva a 1,35 GBp/acc, x2 vs. precios actuales. 

Atrys Health es una compañía de calidad del sector salud, apoyada por las tendencias de largo plazo en demografía y sanidad, y bien posicionada en un nicho de negocio con fuerte crecimiento, como es el de los tratamientos oncológicos, el diagnóstico y la telemedicina. Tras la caída en los últimos meses, creemos que presenta una valoración muy atractiva con vistas al medio plazo y a la recuperación de volúmenes de negocio. El plan estratégico es muy prometedor, los pilares estratégicos siguen centrados en ganar tamaño y volumen de forma orgánica e inorgánica, para convertirse en un actor relevante en la industria. Su presencia abarca desde la medicina de prevención, pasando por el diagnóstico de precisión, hasta llegar al tratamiento con terapias punteras, sirviéndose de herramientas de automatización e inteligencia artificial para optimizar la estructura de costes, mejorar la gestión de datos e impulsar la calidad del diagnóstico/tratamiento. El pasado mes de septiembre la compañía presentó resultados 1S22, que se situaron en línea para cumplir con la guía del año: cifra de negocios proforma de 220m EUR y EBITDA ajustado proforma de 50m EUR (margen implícito del 22.7%). La compañía continúa con su estrategia de consolidador en el sector, y el año 2023 supondrá un salgo importante en ventas y EBITDA, al consolidarse totalmente las adquisiciones realizadas en 2022. En la actualidad cotiza a EV/EBITDA 23e <10x, que compara favorablemente con múltiplos históricos y compañías comparables.

PERSPECTIVAS 2023

El año 2022 ha cerrado una época de globalización, ausencia de inflación, crecimiento estable, liquidez abundante y tipos cercanos a cero. Es el fin de una época de política monetaria, con una nueva normalidad (ni tipos cero ni barra libre de liquidez), que llevará a tipos altos por más tiempo, y muy probablemente bajo crecimiento por más tiempo, en un escenario más fragmentado, polarizado, volátil e incierto. 

Los factores que han afectado en 2022 madurarán a lo largo de 2023: inflación, volatilidad de tipos de interés derivado del nuevo régimen monetario, ralentización del crecimiento económico. La inflación debería moderarse a medida que los tipos de interés alcancen su nivel máximo, y se espera que la actividad económica toque fondo, probablemente en forma de recesión. La intensidad y el timing de estos acontecimientos tiene importantes implicaciones para la asignación de activos, en particular sobre la decisión de cuándo añadir riesgo a medida que el ciclo toca fondo, dónde y cómo hacerlo. Lo que parece claro es que, como resultado de un año 2022 especialmente difícil para los mercados financieros, los inversores se enfrentan hoy a un mejor punto de entrada que hace un año, tanto en renta fija como en renta variable. Afortunadamente, la historia nos dice que los inversores pacientes han experimentado muchas más subidas que bajadas tras periodos como el que estamos viviendo actualmente. 

Una de las características interesantes del actual ciclo de mercado es que, mientras los precios de las acciones se han desplomado en el último año (como consecuencia principalmente del repunte de tipos de interés), los beneficios se han mantenido notablemente sólidos, creciendo en 2022 a doble dígito en Europa, y dígito simple en Estados Unidos. La razón es la fijación de precios, la traslación a mayores precios de venta de los mayores costes de producción. A ambos lados del Atlántico, las empresas han subido los precios sin excesivo impacto en los volúmenes. De cara a 2023, es previsible que el deterioro cíclico y la consiguiente desaceleración de la demanda, debería presionar los márgenes a la baja, llevando a un menor crecimiento en BPAs. La caída en bolsas con crecimiento en beneficios ha conducido a una significativa corrección en múltiplos, con el PER a 12 meses del Stoxx 600 en 12x (descuento del 15% frente a su media de largo plazo de 14x, y del 20-25% al promedio de 5 años, 15,5x), y en el caso del S&P 500 a PER 23e de 17x (en línea con su media histórica, y con descuento del 10% frente al promedio de 5 años, 18,9x). En Estados Unidos, las valoraciones, no son tan exigentes si atendemos a métricas como FCF yield, con un mayor peso en los índices de compañías con modelos de negocio más ligeros y mayor capacidad de conversión a caja libre. Las valoraciones en cualquier caso arrojan números que históricamente han dado lugar a altos rendimientos cuando ampliamos el horizonte temporal a más de 3 años. 

Las expectativas de beneficios difieren por regiones y sectores. En Europa, el Consenso (Bloomberg) apunta a un crecimiento del 3% en beneficios en el Stoxx 600 (0% en el Eurostoxx 50). Por el contrario, en Estados Unidos, el crecimiento asciende al 7% en el caso del S&P 500 y del 12% en el caso del Nasdaq 100. Es probable que dichas estimaciones se ajusten a la baja, teniendo en cuenta el deterioro macro esperado en los próximos meses, revisión que podría tocar fondo previsiblemente en segundo o tercer trimestre de 2023. Conviene recordar, no obstante, que los mercados bursátiles suelen descontar un mínimo en los beneficios entre seis y nueve meses antes del mínimo real. Encontrar el suelo puede ser contraintuitivo, pero en nuestra opinión, el actual mercado bajista debería estar cerca de su fin, si bien dentro de un periodo de volatilidad todavía elevado. 

Valor vs. crecimiento. El mejor comportamiento en 2022 del “value” frente al “growth” ha reabierto el debate. La subida de los tipos ha revertido algunas de las condiciones que impulsaron uno de los periodos más largos de rentabilidad superior del "crecimiento" frente al "valor" de la historia. Se ha revertido el mejor comportamiento del "crecimiento" y la tecnología, hacia industrias más físicas y tradicionales. Creemos, no obstante, que no hay que tener un enfoque binario o excluyente. Por un lado, seguimos viendo muchos segmentos de mercado más tradicional infravalorados, que generan buenos retornos y están en niveles de valoración en mínimos históricos: materias primas, energía o algunos nichos industriales son buenos ejemplos. Al mismo tiempo, vemos como otras “megatendencias” siguen cobrando importancia, como la eficiencia energética, la electrificación, la desglobalización. De forma clara, creemos que la innovación y la tecnología permitirán aumentar la eficiencia y la productividad. La migración a la nube, la robótica, la inteligencia artificial, la computación cuántica, la tecnología agrícola o el software son sectores que seguirán creciendo por encima de la media de la economía global. 

Por otro lado, la estabilidad y visibilidad en resultados es una de las características de la inversión en calidad, y en este entorno, este tipo de empresas deberían mitigar mejor los actuales riesgos. Teniendo en cuenta los riesgos para los beneficios, cobra mayor importancia si cabe la selección de valores (por encima del debate de crecimiento vs. valor). En este contexto, creemos que habrá una búsqueda de calidad en la renta variable, y por ello es un momento particularmente bueno para tener en cartera “quality compounders”, empresas que puedan aumentar sus beneficios de forma constante a lo largo de los ciclos, gracias a su buen posicionamiento en sectores más resistentes, sus ingresos recurrentes y poder de fijación de precios, con mayor consistencia de los beneficios en tiempos difíciles. Es fundamental adoptar un enfoque de análisis “bottom-up”, buscando compañías de alta calidad, que tengan el potencial de generar ingresos y resultados sólidos a lo largo de los ciclos económicos. Creemos que, en un entorno como el actual, la gestión activa es crucial para generar crecimiento rentable en las carteras, y especialmente útil para ayudar a los inversores a mantener un sesgo de calidad cuando navegan por un terreno de mercado potencialmente volátil por delante.

David Cabeza Jareño
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