Renta 4 Small Caps FI (clase R) ha caído un 7,9% en agosto 2022, llevando el acumulado del 2022 al -27,2%. La exposición neta a renta variable del fondo se sitúa en el 96,0% (en línea con el 96,5% del mes anterior).
Las compañías que más han aportado a la rentabilidad del mes han sido OCI, Greenvolt, STO & Co., Izertis y Singular. Las que nos han drenado más rentabilidad son Sdiptech, THG, Fluidra, MIPS y Sopra Steria. En agosto hemos incluido una empresa de ciberseguridad británica: Kape Technologies (UK, market cap de 1,0bn GBp, 0,4% s/NAV). Es un sector de crecimiento, donde ya tuvimos Sophos y Avast (ambas fueron opadas). En el caso de Kape, opera en el negocio de seguridad y privacidad digital (soluciones para VPN y otros productos SaaS). Con 7m suscriptores de pago, publicó resultados del 1S22 creciendo al 19% en ventas y 17% EBITDA orgánico, confirmando la guía anual y demostrando el crecimiento y resiliencia de los mercados en los que opera. Con crecimientos de doble dígito y margen EBIT >25%, cotiza a 8,0x PER 23e.
Agosto ha sido un mes volátil en los mercados bursátiles. En la primera quincena, las bolsas subieron, capitalizando la esperanza de que la FED empezara a bajar tipos en 2023, y unos resultados empresariales del 2T22 razonablemente buenos. No obstante, a finales de mes hemos visto correcciones tras la esperada intervención de Powel en el “Jackson Hole”. El discurso tuvo un sesgo más “hawkish” de lo que esperaba parte del mercado, incidiendo en que la prioridad es combatir la inflación, y para ello los tipos de interés deberán permanecer en niveles elevados durante un periodo de tiempo prolongado. Si bien esto va a suponer una dificultad añadida para hogares y familias, Powell afirmaba que “el daño de no conseguir doblegar la inflación sería mayor” Ante este entorno, el mercado ha eliminado las expectativas de bajadas de tipos (que llegó a colocar en el 1S23), reflejando temor una mayor agresividad de los bancos centrales: (8-septiembre el BCE y 21-septiembre la FED), y a una recesión económica. En Europa, el nuevo tensionamiento energético sigue presionando al alza la inflación. El daño cíclico es evidente (algunas economías ya han comenzado a registrarlo en 2T22), y es previsible que se agrave en los próximos trimestres. Los PMI de agosto en las economías occidentales muestran que se están desacelerando algo más de lo esperado, especialmente los servicios. Las cifras reflejan el impacto de la elevada inflación y del aumento de los tipos de interés en el gasto de los consumidores.
En este contexto, se siguen revisando a la baja las previsiones de crecimiento del PIB, especialmente en 2023. Las previsiones en 2022/2023 caen hasta 1,7%/1,1% en EEUU y 2,8%/0,8% en Europa, con inflación esperada para 2022/23 del 8,1%/3,7% en EEUU y 7,9%/4,1% en Europa. Las expectativas de inflación a 10 años, no obstante, se mantienen relativamente estables (2,6% en EEUU y 2,4% en Europa). Respecto a otras referencias, las yields de los bonos han subido en agosto (en USA, yield del bono 10y +55pb al 3,20%, y en Alemania +73pb hasta 1,54%), el dólar se ha apreciado frente al euro (llegando a 1,00 vs. 1,02 a principios de mes), y el precio del Brent ha caído un 8% hasta 95 USD/barril. En China, se ha anunciado un nuevo paquete de estímulo fiscal, una evidencia más de que la economía no crecerá este año lo que prevén sus autoridades.
Desde el lado micro, las estimaciones de beneficios en 2022 y 2023 se han revisado a la baja en las últimas semanas. La única excepción es Europa para 2022, donde se ha revisado ligeramente al alza gracias a petroleras y financieras. Para 2023, el consenso espera BPA +10% en EEUU y +1% en Europa. Los resultados del 1S22 han demostrado que la presión en márgenes es clara, si bien las compañías están actuando para compensar los mayores costes, y los beneficios están resistiendo razonablemente bien. La debilidad del EUR vs. otras divisas es un aspecto que está afectando positivamente a buena parte de las compañías europeas.
En este escenario, es previsible que tanto crédito como bolsa sigan tensionados. La probabilidad de un escenario “estanflacionista” es mayor en el día de hoy, y los mercados se están ajustando. En este contexto, creemos que habrá una búsqueda de calidad en la renta variable, y por ello es un momento particularmente bueno para tener en cartera “quality compounders”, empresas que puedan aumentar sus beneficios de forma constante a lo largo de los ciclos, gracias a su buen posicionamiento en sectores más resistentes, sus ingresos recurrentes y poder de fijación de precios, con mayor consistencia de los beneficios en tiempos difíciles.
La cartera del fondo está compuesta por 64 compañías, de una capitalización bursátil media de 2,8bn EUR, top 10 posiciones suponen el 30%. Salud, tecnología y consumo suponen 50-55%, (resto en industrial, servicios y materias primas). Creemos que la cartera tiene un potencial de revalorización interesante para los próximos años y está bien soportada por los altos niveles de generación de caja de las empresas que la componen (>5% FCF yield 22e), y niveles razonables de endeudamiento (0,6x DN/EBITDA 22e), con un PER 23e <12x para unos crecimientos anuales medios ponderados en el periodo 2021-24e de doble dígito en ventas y en BPA.
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David Cabeza Jareño
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