Renta 4 Pegasus sube +2,9% en el primer semestre de 2023. La clase I y la clase P suben un 3,1% en el semestre. La rentabilidad desde lanzamiento del fondo (2007) es de un +49,6% lo que implica un 2,6% anualizado.
El primer semestre de 2023 ha cerrado con un saldo positivo en los mercados financieros. El S&P 500 ha subido un 15,90% destacando las compañías tecnológicas, especialmente las que se benefician de la Inteligencia Artificial, mientras en Europa el Eurostoxx 600 se ha revalorizado un 8,7% (+16% Eurostoxx 50) o Ibex 16,6%.
Los tipos de interés han continuado al alza incluso algo más de lo que esperaba el mercado a principios de año, tanto en USA como en Europa. En el continente americano, se espera una subida más en este mes de julio hasta elevar la tasa de referencia hasta el 5,5% que sería el máximo de este ciclo, desde niveles del 0,25% hace tan sólo 15 meses. En Europa, el BCE ha pasado del -0,5% hace 12 meses hasta el 3,5% actual a lo que habría que sumar entre 1 o 2 subidas en el segundo semestre.
Lo extraordinario de este ciclo no ha sido la subida de tipos de interés, algo con lo que la mayoría de economistas contaba, sino la velocidad con la que se ha producido dicha subida.
El euro se ha apreciado ligeramente en el semestre mientras que el Brent y la mayoría de materias primas se ha depreciado.
La economía se ha comportado mejor de lo esperado en este primer semestre. La tan anunciada recesión no ha llegado – a excepción de Alemania- debido a la fortaleza de sector servicios, apoyado en unos datos de empleo positivos. En el lado negativo, estaría el sector manufacturero y unas peores expectativas de China, lo que explica la debilidad de la economía germana (además de la Guerra entre Rusia y Ucrania).
La pregunta del millón es por qué las subidas de tipos no han tenido un impacto relevante en la economía como gran parte del mercado esperaba. El ahorro extra conseguido durante el Covid por las familias gracias a la imposibilidad de gastar y de unas políticas fiscales ultra expansivas podría explicar esta cuestión. Y esta dinámica podría continuar en el corto plazo porque hay varios factores que podrían apoyar esta tendencia y mitigar la subida de tipos de interés. Por una parte, el sector residencial americano, después de haber caído un 25%, está dando visos de mejorar. En el lado de las manufacturas, se ha producido ya un importante ajuste, con caída de inventarios que podrían indicar que el suelo de estas industrias está cerca. Por último, esperamos una continuación en el descenso de la inflación hasta niveles más razonables que haría que el poder de compra de las familias aumentase por primera vez en muchos meses.
Sin embargo, y a pesar de los puntos positivos señalados, no habría que perder de vista la foto general: siempre ha habido ciclos económicos y la finalización de los mismos viene precedida de la aparición de la inflación y consiguiente subida de los tipos de interés. Los ajustes realizados hasta ahora han sido bastante ordenados (residencial USA, manufacturas, mercado de oficinas ...) pero no suficientes para controlar la inflación de forma sostenida. Esperamos una menor actividad en líneas generales con mayor impacto en la economía. No parece que este mayor ajuste ocurra en el corto plazo, pero quizás sí en 2024.
Precisamente este mensaje es que el parecen descontar los mercados de renta fija, donde la pendiente de la curva (diferencia entre tipos a corto plazo -4%- y a largo plazo –2,5% bono alemán-) está fuertemente invertida, como no lo ha estado en los últimos 25 años. La segunda consecuencia a extraer es que los mercados no esperan tipos de interés altos durante mucho tiempo, al igual que nosotros. Como hemos dicho en alguna ocasión, no consideramos que Europa pueda aguantar estos tipos de interés. Estos dependen del crecimiento potencial de la economía y lamentablemente en Europa, dicho potencial es menor que hace 25 años debido a unas malas políticas económicas, falta de innovación, exceso de regulación y una pirámide poblacional envejecida.
Este punto es clave de cara a diseñar la estrategia de inversión. Si consideramos que estamos en el pico de ciclo de tipos de interés y que éstos en la próxima década están en niveles promedio del 2%, la estrategia sería invertir lo máximo posible y minimizar la liquidez e intentar asegurarnos un 4% de rentabilidad en bonos de primer nivel durante los siguientes años. Muy al contrario, si pensamos en tipos de interés altos durante mucho tiempo deberíamos mantener algo de liquidez a la espera de mejores oportunidades, que NO es nuestro caso.
En el primer semestre el fondo ha subido, compensando parcialmente las caídas del año anterior. La razón de la subida se debe a los cupones cobrados y no tanto a la variación de precios (tipos de interés han seguido al alza). Como hemos dicho en muchas ocasiones, el estar invertido es el parámetro fundamental a la hora de analizar la rentabilidad en el medio plazo.
La renta variable, que ha pasado de una exposición neta del 5% a principios del año a prácticamente 0 hoy, también ha aportado algo más de medio punto de rentabilidad.
Por activos, destacan en positivo en el semestre los bonos de OHL, bono flotante de Cellnex (1 posición del fondo) y Meta. En el lado negativo, mencionar Alibaba, Worldline y bono de Takeaway.
Nos sentimos muy cómodos con una cartera de renta fija que representa más del 90% del patrimonio, en lo que hemos incluido por primera vez deuda pública alemana (8% del patrimonio). El rating medio de la cartera es BBB y tiene una TIR > 5,5% y una duración de 3,5x. ¡Qué diferencia con la situación de hace 2 años, cuando nos teníamos que “volver locos” para tener algo de rentabilidad! La estrategia hoy a grandes rasgos es mantener las inversiones realizadas. El paso del tiempo se traduce en cupones a cobrar y un menor vencimiento que acerca la cotización al valor nominal (100).
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Miguel Jiménez Sierra
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