La volatilidad ha sido la nota predominante de las últimas semanas, acorde con el escenario incierto en el que nos encontramos. Las subidas de los mercados financieros tienen que ver con la estabilización de la propagación del virus que ha permitido vislumbrar la apertura de una mayoría de economías y sobre todo la respuesta monetaria y fiscal de las autoridades.
En los últimos años, hemos sufrido varias recesiones, pero la magnitud de caída del PIB se explica por el cierre del sector servicios que presenta la mayor parte del PIB en las economías de los países desarrollados. Igualmente, la respuesta de los bancos centrales y gobiernos tampoco tiene comparación con otras crisis. Por el momento, estas decisiones han logrado parar la hemorragia (que en estas situaciones siempre va a más) aunque la herida lógicamente no está curada.
Una consecuencia inevitable es el aumento importante de la deuda pública desde niveles que ya eran altos. La intervención de los bancos centrales hace que los tipos de interés estén en mínimos y no haya por el momento problema para financiar dicho endeudamiento. Por otra parte, hay países (Japón) que llevan con un apalancamiento muy alto varias décadas. El problema aquí es que en Europa no somos un país con un banco central sino varios países con diferentes sensibilidades con un banco central. Este hecho es una falla que el mercado en algún momento podría aprovechar. No parece que sea a corto plazo debido al apoyo del BCE, pero es un punto a monitorizar por la importancia que tiene para nosotros (país periférico).
En todo caso, la crisis actual ha reforzado nuestra tesis de inversión de preferencia por negocios globales frente a domésticos. Y si pueden tener exposición a Asia mejor.
Hemos bajado exposición a bolsa desde niveles del 50% de principios de mes hasta el 39% de inversión con el que hemos cerrado abril. Hemos vendido los futuros de Eurostoxx y hemos rebajado peso en Danone, Cap Gemini y Fresenius mientras que hemos aumentado peso de Glencore , Unibail Rodanco además de comprar Essilor. Se trata de una compañía líder en su sector (manufactura de lentes) que ha reforzado su posición con la fusión de Luxotica (Ray Ban, Oakley, además de las marcas Premium como Chanel, Bulgary) en un sector muy atomizado. Por tanto, cuenta con la fabricación además de los puntos de venta e imagen de marca, lo que constituye una ventaja competitiva importante.
Seguimos con una cartera equilibrada manteniendo las ideas estructurales del fondo (Tencent, Facebook, Reckit Benckiser, Booking, Fresenius, ABi Inbev ..) a lo que sumamos otras compañías algo más cíclicas, con malos resultados esperados pero con caídas en la cotización excesivas que nos han llevado a aumentar exposición en las últimas semanas (Unibail, Glencore, Peugeot y BBVA).
Respecto a nombres concretos, comentar que Día ha anunciado que está estudiando una oferta de cambio de deuda por deuda a los tenedores del bono que vence en 2021. La idea será ampliar el vencimiento y a cambio aumentar el cupón, de tal forma que a los precios actuales la TIr debería ser superior al 10%. La situación actual es favorable a los supermercados como hemos visto en el avance de ventas (estimamos que el marzo han crecido >20%) y en la cotización de la acción (+35% desde la ampliación). Además, el 2 trimestre debería ser mejor que el primero. Seguimos con la misma tesis de inversión en la compañía, sobreponderando el bono con vencimiento 2023.
De cara a las próximas semanas, el foco va a seguir estando centrado en la evolución de la pandemia y en la posibilidad de un nuevo brote una vez que las medidas de confinamiento terminen. Los resultados empresariales deberían ser otro punto de interés, aunque más allá que las cifras del primer trimestre lo realmente relevante es como las compañías están gestionando la situación actual.
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Miguel Jiménez Sierra
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