A cierre de julio, Renta 4 Bolsa FI se revaloriza un +11,2% manteniendo el mismo valor liquidativo que el mes pasado a pesar de la corrección del -1,6% de la renta variable española en julio. La rentabilidad de Renta 4 Bolsa FI de los últimos 10 años es de +81% (+6,3% anualizado), a pesar de que la bolsa española cae un 10% en el mismo periodo, aportando unos retornos incluyendo el dividendo de +2,6% anualizado, muy por debajo de nuestros retornos.
La bolsa española dado su sesgo más cíclico y mayor sensibilidad al desarrollo de la pandemia y la recuperación económica, ha sufrido una corrección desde los máximos de junio de hasta el -10%, para la segunda parte del mes de julio rebotar con bastante fuerza, aunque se mantiene por debajo de los máximos del año. Renta 4 Bolsa FI ha amortiguado considerablemente bien (como suele ser habitual en momentos de mayor volatilidad) la corrección, y estamos a menos de un 3% de los máximos históricos. Las compañías que más han aportado a la rentabilidad en el mes han sido:
Por el lado positivo destacan las revalorizaciones de Aperam, Indra, Acerinox, ArcelorMittal y Airbus. Todas ellas han presentado resultados por encima de las expectativas, dando a su vez guías para todo el 2021 que confirman la recuperación de sus beneficios. Mantenemos posiciones en todas ellas habiendo incrementado notablemente la ponderación en Acerinox hasta el 3% del patrimonio del fondo por considerar que las buenas perspectivas de sus negocios no están reflejadas en su valoración actual.
El EBITDA de los próximos años va a prácticamente doblar el generado en 2019 y 2020 lo que deja a Acerinox cotizando a 4x-5x EV/EBITDA, casi a la mitad de su valoración histórica de 8x. La generación de caja según nuestros números debería estar alrededor de los 500 millones de euros al año lo que significa que a €2.800bn de capitalización está cotizando a un Free Cash Flow Yield cercano al 20%. Creemos que Acerinox nos va a dar muchas alegrías los próximos trimestres por lo que decidimos casi duplicar nuestra posición en Renta 4 Bolsa FI aprovechando que la colocación de un 7% de Nippon Steel la dejó cotizando por debajo de los 10€ por acción buena parte del mes de julio.
Durante el mes también hemos tomado una pequeña posición en Almagro Capital Socimi y Faes Farma, a la vez que hemos incrementado en FCC, Gestamp, Bankinter y Línea Directa aprovechando la debilidad de la bolsa española. Por el lado de las reducciones, destacar la salida total en Red Eléctrica y la reducción de ponderación en: Indra, Ebro Foods y Ence.
Ence fue una de las compañías que más nos ha drenado al valor liquidativo del fondo. Tras cerca de dos años de espera, este mes conocimos las sentencias de la Audiencia Nacional que declaran no haber lugar a la prórroga de la concesión de la fábrica de Pontevedra. La fábrica de Pontevedra supone el 44% de producción celulosa y 35% del EBITDA por lo que realmente es un golpe duro a la cuenta de resultados de Ence.
Ence recurrirá la sentencia, pero es inevitable que la incertidumbre se mantenga en su cotización los próximos 2-3 años. A pesar de que la compañía se encuentra a valoraciones muy razonables incluso perdiendo la producción de la fábrica de Pontevedra, hemos decidido no mantener el peso en la cartera de Renta 4 Bolsa FI y reducir una cuarta parte de la posición que teníamos. Mantenemos en cualquier caso un 1,5% de peso en el fondo, porque no creemos que haya problema con la viabilidad de la compañía y a menos de 5x EV/EBITDA y FCFy de doble dígito, gran parte de lo negativo ha sido descontado con la corrección del 20% después del anuncio de la Audiencia Nacional. Es ineludible la destrucción de valor sin el activo de Pontevedra, y nuestro potencial de apreciación en la valoración de Ence también se resiente, dejando menos potencial con mayor incertidumbre que otras empresas que tenemos en cartera donde tenemos mucha mayor visibilidad.
Los resultados del segundo trimestre en España están siendo en general muy positivos con recuperaciones de los mismos hacia los niveles pre-pandemia que nos aportan más comodidad en cuanto a las perspectivas de la renta variable española para los próximos años. Los beneficios están superando las expectativas cómodamente, lo que provoca que la valoración de la bolsa española esté a menos de 14x los beneficios de 2022, siendo una de los mercados europeos más baratos en la actualidad.
Los movimientos de rotación durante todo el 2021 - subida de las compañías más cíclicas hasta mayo y corrección posterior hasta julio con mejor comportamiento de las compañías defensivas - está causando que la bolsa española, (con mayor peso de los sectores cíclicos) haya pasado de ser uno de los mejores mercados en la primera parte del año, a uno de los peores los últimos dos meses (junio y julio). Es muy probable que los sectores cíclicos vuelvan a liderar las subidas antes de finalizar el año, lo que volverá a dar un impulso a las acciones españolas que cierren el gap de comportamiento relativo actual con el resto de bolsa europeas.
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Javier Galán Parrado
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