Renta 4 Bolsa FI corrige un -7,5% en octubre lo que deja la rentabilidad en lo que llevamos de año en -3,5%. La bolsa española corrigió un -5,3% en el mes de octubre y obtiene una rentabilidad negativa de -11,5% en 2018.
En estos momentos en los que las bolsas corrigen y el fondo también, merece la pena echar un vistazo a la rentabilidad que se obtiene en el largo plazo, ya que la rentabilidad que se obtiene con el paso del tiempo está integrada por buenos y malos momentos, pero que al final la volatilidad que hay que soportar se ve compensada en la rentabilidad del ahorro que se obtiene. Así la rentabilidad de Renta 4 Bolsa FI en el largo plazo es la siguiente:
A 3 años +19,12% (+6,00% anualizada)
A 5 años: +42,40% (+7,32% anualizada)
A 10 años +96,71% (+7,00% anualizado)
Renta 4 Bolsa FI obtiene rentabilidades notablemente por encima de la rentabilidad que ha obtenido la renta variable española en los mismos periodos incluyendo los dividendos. En concreto, desde octubre de 2008 Renta 4 Bolsa FI obtiene una rentabilidad un +99,15% superior al Ibex 35 y un +49,6% superior incluyendo los dividendos.
La corrección de las bolsas mundiales de octubre ha sido una de las peores de los últimos 50 años. Después de una corrección de esta envergadura, sin que el motivo sea que estemos dentro de una recesión, los rendimientos medios en los 12 meses siguientes han sido de subidas superiores al +20% en todas las ocasiones. Hasta ahora, ninguno de los indicadores adelantados habituales (ISM, desempleo, tipos de interés, nivel de apalancamiento privado, inflación...) parece que estén identificando una recesión, sin embargo, la falta de visibilidad del crecimiento en 2019, quizás por la retórica de la posible guerra comercial, ha provocado una corrección de los mercados que podemos catalogar de histórica, que ha dejado la renta variable global por debajo de las 14x PER, el nivel más bajo desde la crisis de la deuda soberana de 2011-2012 y la crisis financiera de 2008-2009.
Renta 4 Bolsa FI ha acabado con una exposición a renta variable del 95,3%, algo superior a la exposición que teníamos a finales del mes de septiembre, sin embargo, la elevada volatilidad ha sido aprovechada para hacer cambios relevantes en la cartera. Este tipo de movimientos de los mercados en donde la correlación es muy elevada (todas las compañías caen con fuerza indiscriminadamente), los aprovechamos para incrementar la calidad de la cartera invirtiendo en compañías con características que consideramos inigualables que vuelven a cotizar a precios muy razonables o incluso baratos.
Así, los movimientos más relevantes del mes ha sido el incremento en empresas que se han quedado muy baratos como Iberdrola, Bankinter, Meliá, Aperam, Acerinox, Arcelor Mittal, Applus, Gestamp, Vidrala, Viscofán, Mapfre y Zardoya Otis.
Seguimos con muy baja exposición al sector bancario y al de telecomunicaciones, ya que, aunque reconocemos que también se encuentran a valoraciones muy baratas, la poca discriminación que ha habido entre sectores, nos ha dejado a compañías industriales o de consumo a valoraciones que nos ofrecen mayor seguridad a la hora de ser accionistas.
Las compañías que mejor comportamiento han tenido en este mes tan complicado han sido Telefónica, Coca Cola European Partners, Rovi, Red Eléctrica, Grifols, Zardoya Otis, Vidrala y Airbus. Por el lado de las correcciones de la cartera, destacan las caídas de DIA, Aperam, Acerinox, ArcelorMittal, Repsol, Viscofán, Indra, Gestamp, ACS y Gamesa.
La compañía que más nos ha drenado en el mes ha sido DIA, en el que teníamos una ponderación del 1,7% antes del profit warning que emitió en octubre. No hemos comprado acciones a pesar de la fortísima caída y a pesar de que los resultados publicados el 30 de octubre fueron tranquilizadores en nuestra opinión. DIA, es la posición que explica el peor comportamiento relativo del fondo frente a su índice de referencia en octubre.
El 16-octubre DIA publicó un "profit warning", apuntando a EBITDA 2018 de 350-400m EUR (un 25% por debajo del consenso en ese momento), y suspendía el dividendo para 2019. Los principales factores que apunta DIA son: en Iberia, ventas desacelerándose (con un entorno competitivo difícil), que está impactando en margen bruto, así como Opex mayor (perecederos, gastos de personal), deteriorando el margen operativo; 2) en LatAm, impacto divisa y entorno competitivo en Brasil. Posteriormente, el 22-octubre emitió un comunicado a la CNMV con detalles sobre el ajuste de fondos propios de 56m EUR (vs. 70m EUR inicialmente estimados), principalmente explicado por sobreestimación de descuentos comerciales a recibir por parte de proveedores y registro en periodo distinto (2018 vs. 2017).
Finalmente, el 30-octubre publicó resultados 3T18, con un formato diferente al habitual (solo cifras hasta EBITDA, con re-expresión de las cuentas 2017, y cifras afectadas por hiperinflación en Argentina), reiterando la guía facilitada dos semanas atrás, pero con una cifra de deuda de 1.400m EUR (superior a lo esperado).
En la conferencia de resultados posterior, el nuevo CEO (Antonio Coto) comentó que la compañía está finalizando su plan de negocio para próximos años (fecha provisional Investors Day: 15/01/19), concentrando esfuerzos en España, con un plan dirigido a recuperación del negocio, mejora de la oferta y simplificación.
En Argentina y Brasil mantendrán una postura más prudente, y pondrán énfasis en el corto plazo en una gestión eficiente del flujo de caja y en una reducción de los niveles de inversión. Asimismo, apuntó que se está considerando la venta de Clarel (belleza/higiene/hogar, con ventas 360m EUR en 2017 y margen EBITDA c.8%... activo rentable y diferenciado) y el cierre de tiendas no rentables. Desde el punto de vista financiero, comentó que están estudiando todas las opciones de refinanciación, y que en este contexto "DIA podría necesitar una estructura de capital diferente" (implícitamente no se descarta ampliación de capital).
Tras estos acontecimientos concluimos que:
1) en la parte operativa, la situación es negativa pero menos dramática de lo que parecía hace unas semanas; 2)
3) en la parte financiera, los 1.4bn de deuda a sep-18 se deberían reducir a dic-18 (generación de EBITDA +70m EUR a punto medio del rango, posible reversión de WC acorde con estacionalidad... en 4T17 recuperaron 249m EUR y en 4T16 342m EUR, bajo Capex en 4T18e), que llevaría la cifra a 1.2-1.3bn EUR (que asumiendo 375m EUR de EBITDA llevaría a DN/EBITDA <3.5x), sin tener en cuenta posibles desinversiones.4)
La renegociación con bancos y desinversión de activos serán clave en próximas semanas/meses... pero el mercado parece estar descontando una ampliación de capital. En valoración, a precios actuales se está descontando EV/ventas 19e 0,2x y EV/EBITDA 19e 4,5x, por debajo de múltiplos mínimos históricos de compañías de food retail europeas en situaciones estresadas. Creemos que la acción seguirá volátil en el corto plazo, pero también creemos que la compañía tiene un valor intrínseco muy superior al precio actual, y cuenta con palancas para aflorar valor y mejorar desde un punto de vista operativo y financiero.
Actualmente Renta 4 Bolsa FI tiene una ponderación del 0,6% del patrimonio, por lo que se ha limitado mucho la posible dilución de una probable ampliación de capital en los próximos meses. Fieles a nuestra filosofía, a pesar de que veamos valor en la compañía a estos precios, el nivel de endeudamiento actual frente al EBITDA revisado para próximos meses/años, nos hacen tomar una postura cauta y no hemos incrementado a pesar de la enorme caída que lleva DIA este año. Mantenemos las acciones que teníamos antes del profit warning y esperamos a tener más visibilidad para incrementar o reducir nuestra posición en DIA.
La corrección en los mercados está siendo severa especialmente en las últimas semanas. Las caídas de algunos sectores en Europa llegan a ser del -22% en el sector bancario, -23% en automóviles, -16% en Ocio y Viajes, -16% en Construcción o -15% Telecomunicaciones. Estas correcciones sectoriales explican las correcciones de los índices con mayor peso en estos sectores como los índices español, italiano y alemán.
Los motivos de las caídas son varios:
1. Subida de los tipos de interés en EEUU. Pero esto en sí no lo vemos como negativo. La economía estadounidense sigue creciendo por encima de lo esperado y es normal que el crecimiento económico, unido a las bajas tasas de desempleo hagan que los tipos siguen su senda de normalización.
2. La tensión política en Italia, aún sin menospreciar el riesgo, es un riesgo más localizado y con poca repercusión a nivel de crecimiento global, aunque sí tiene implicaciones negativas a sectores financieras en toda Europa, es un sector que, como sabéis, tenemos baja o nula exposición en los fondos de renta variable de Renta 4 Gestora.
3. La desaceleración de la economía China, por la tensión comercial con EEUU es uno de los miedos que más están afectando a los sectores europeos, por la importancia de muchos sectores con gran peso en los índices europeos (Industriales, Automóviles, Materias Primas, Lujo, Químicos, Tecnología y Construcción). El peso que tienen nuestros fondos a estos sectores es mucho mayor. Ya que tanto las valoraciones como sus perspectivas de crecimiento siguen apoyando la inversión como accionistas con un horizonte de largo plazo. El gobierno chino ya está adoptando políticas de flexibilización económica que creemos tendrán un impacto de amortiguación a los miedos que tiene el mercado actualmente.
4. Dudas sobre si el ciclo económico global está llegando a su pico por lo que la recesión estaría cada vez más cerca. Es evidente, por el comportamiento sectorial (caída de sectores cíclicos), que el mercado está incrementando la probabilidad de recesión en los próximos 12 meses, lo cual tiene implicaciones negativas para el comportamiento de los próximos meses, pero por el lado positivo, una parte importante del deterioro se ha descontado por el mercado y de no ocurrir, el mercado tiene un potencial muy notable de revalorización para los próximos meses.
Los movimientos de los mercados son impredecibles habitualmente, pero la gestión de los fondos de renta variable se basa ineludiblemente en las expectativas que tenemos del progreso de los beneficios y generación de caja en los próximos años.
El Ibex 35 cotiza a 10,7x PER 2019e, mientras que históricamente ha sido valorado entorno a 14x, el mercado o bien nos está dando una oportunidad de obtener revalorizaciones del 30% aproximadamente, o está cotizando una caída del beneficio de las empresas españolas de una cantidad similar (-30%) el próximo año.
Para que los beneficios caigan un 30% en 2019, nos tenemos que ir a un escenario como el de la crisis soberana de Europa en 2012 en el que los beneficios cayeron un 18%, o a la Gran Recesión de 2008-2009 en que los beneficios cayeron casi un 50%.
No creemos que estemos en ninguno de los 2 escenarios, por lo que las caídas actuales las vemos como oportunidad de compra, reconociendo que los mercados en el corto plazo necesitan un catalizador positivo que normalice la situación turbulenta actual en el que los inversores ven riesgos que no pueden valorar correctamente ya que el mayor riesgo para el ciclo económico y de los beneficios, proviene de la geopolítica, el cual tiene demasiados imponderables. También es cierto que, si no hubiera riesgos e incertidumbres, no se podría comprar la renta variable tan barata.
La realidad es que los beneficios no se están revisando a la baja, más bien todo lo contrario a la espera de la publicación de los resultados del tercer trimestre, por lo que la caída de las bolsas está abaratando notablemente la compra de la renta variable.
Si no tenemos una recesión en los próximos meses, las bolsas creemos que recuperarán lo perdido en las últimas semanas, y de estar equivocados y desembocar en una desaceleración más acusada o incluso recesión, el mercado ha recorrido una parte importante del deterioro que acontecería.
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Javier Galán Parrado
Tel: 91 398 48 05 Email: online@renta4.es