Renta 4 Bolsa FI se revaloriza un +3,6% en el mes de noviembre dejando la rentabilidad en lo que llevamos de año en un -9,1%. La rentabilidad acumulada en los últimos 10 años es de +89,4% que supone una rentabilidad anualizada del +7%. La exposición a bolsa con la que terminamos el mes es del 95,4%.
Las acciones que más y menos aportaron a la rentabilidad del fondo en octubre fueron:
En octubre advertíamos que la bolsa europea y española estaban muy baratas a menos de 10x PER y que solo necesitábamos ver un dato que mostrase que habíamos visto el pico de inflación en este ciclo para que los mercados normalizasen las absurdas valoraciones a les que estábamos cotizando. El dato de inflación de EEUU de noviembre, junto a un discurso más moderado en cuanto a las subidas de tipos de interés por parte de la FED ha provocado una subida del +15% de las bolsas en apenas un mes y medio a pesar de que los datos de crecimiento económico empiezan a mostrar desaceleración.
La cartera de Renta 4 Bolsa FI mantiene la estructura de la cartera muy parecida a la que hemos tenido todo este año con un peso elevado en el sector industrial, consumo, tecnología y salud, en detrimento del sector bancario y eléctrico del que tenemos un peso muy inferior al Ibex-35, lo que nos sigue pesando en términos de rentabilidad relativa.
Este mes estuvimos en Barcelona viendo a Gestamp, Colonial, Fluidra, Applus, Cellnex y Grifols. Compañías que tenemos en cartera y nos sirvió para revisar su situación y como están gestionando el periodo actual.
En general salimos tranquilos y confiados con nuestras acciones a pesar de que todas ellas llevan correcciones en el año desde el -20% de Gestamp hasta el -60% de Fluidra. El crecimiento de las ventas este año de estas 6 compañías españolas es del +20% de media y el beneficio operativo está creciendo en todas ellas menos en Fluidra por un problema de inventario fundamentalmente. En general, están gestionando muy bien la inflación en costes con traspasos a precios sin grandes problemas.
Colonial nos comentaba que la mayoría de sus contratos están indexados a la inflación y que no están teniendo mucho problema en el cumplimiento de los contratos de alquiler. También nos comentó que tienen un coste medio de la deuda del 1,8% a tipos fijos y sin grandes vencimientos hasta el 2027, por lo que la situación actual de inflación estaba teniendo una repercusión muy positiva en sus cuentas ya que los ingresos por rentas crecen y los costes financieros, no.
Nuestra reunión con el CFO de Fluidra también fue bastante tranquilizadora. Efectivamente, la explosión de las ventas en 2020 y 2021 y el consiguiente enfriamiento en 2022 ha provocado un incremento de inventarios que se ve reflejado en menores ventas, mayor circulante y peor generación de caja, pero ya han puesto medidas para revertir esta situación con planes de eficiencia y paradas de producción de las fábricas hasta que se normalicen los inventarios que, al no ser perecederos, generan ventas sin necesidad de descuentos que perjudiquen a los márgenes.
La situación de la compañía en términos de balance es holgada y creemos que a partir del segundo semestre volveremos a ver unos resultados de Fluidra normalizados. La clave es por tanto las cifras en las que se normaliza la compañía. Nosotros creemos que €500M de EBITDA y €300M de FCF son las cifras en las que se debería mover una vez se eliminen los efectos extraordinarios del periodo de ventas 2020-2021. Para esas cifras y el posicionamiento competitivo de Fluidra en su mercado, tenemos una valoración de €4,5bn o 15x su FCF normalizado que con el número de acciones que tiene en la actualidad arroja una valoración por acción de más de 25€/acción.
De nuestra reunión con el CEO de Applus, también salimos optimistas. La no renovación de las concesiones de inspección de vehículos en Alicante y Costa Rica han generado algo de nerviosismo a los inversores por el perfil de recurrencia de los ingresos de ese negocio, pero creemos que a partir del próximo año hay varios catalizadores de crecimiento subyacentes respaldados por la exposición de Applus a la innovación del sector del automóvil, la vuelta del crecimiento del sector energético y el fuerte crecimiento del negocio de laboratorios que compensen sobradamente la pérdida de las concesiones mencionadas.
Applus tiene una capitalización bursátil de €800M cuando genera más de €300M de EBITDA y más de €100M de FCF. A poquito que hagamos una valoración razonable, obtenemos una valoración cercana a los €3bn de valoración. El potencial es enorme en nuestra opinión.
Por último, el CFO de Cellnex profundizó en el cambio de estrategia de la compañía una vez que las operaciones de gran tamaño de adquisiciones se han desvanecido por la incursión del capital riesgo en las ofertas donde económicamente es poco rentable a los precios a lo que lo están haciendo. En ausencia de M&A, Cellnex mostrará una generación de caja positiva a partir de 2024, momento en el cual el capex de expansión comprometido se desacelera bruscamente.
El FCF de Cellnex a partir de 2026 será enorme teniendo en cuenta que los márgenes están cercanos al 80%, los capex de mantenimiento son solo del 3% sobre las ventas y los intereses para el pago de la deuda están mayoritariamente a tipo fijo. En menos de 5 años, Cellnex manteniendo los contratos tal y como los tiene firmados con las telecomunicaciones, crecerá las ventas entorno al +6%+7% anual, el EBITDA más del doble que las ventas por el apalancamiento operativo y el FCF debería estar por encima de los €2bn en unos 5 años, y más de €2,5bn en 10, lo que la deja cotizando a un Free Cash Flow Yield superior al 12%, valoraciones que creemos que infravalora alarmantemente la compañía. Creemos que Cellnex vale más del doble de lo que refleja su cotización actualmente.
Por último, Grifols, quizás la reunión más complicada por la situación de balance que tiene, nos mostró los cambios que está haciendo a nivel organizativo y de equipo de dirección. El nuevo CEO que viene del Private Equity y de Talecris tiene como prioridades: reducir el nivel de endeudamiento, mejorar el cash flow operativo de la compañía y seguir capturando oportunidades de negocios. Sobre el papel, los objetivos de lograrlos volverán a poner en valor una compañía que opera en un oligopolio en el mercado de hemoderivados a nivel global que cotiza en los precios más bajos de los últimos 15 años en términos de PER aunque en términos de EV/EBITDA todavía no está a las 7x EV/EBITDA que cotizó en 2010 debido fundamentalmente al enorme endeudamiento (€9bn de deuda) que tiene en la actualidad.
Claramente es una compañía que está considerada como “non investable” por la comunidad inversora por el riesgo de ampliación de capital y situación de balance, pero creemos que operativamente Grifols no está tan mal. Este año va a facturar casi un 20% más que en 2019 y el EBITDA estará ligeramente por debajo del año 2019. Para 2023 con elevada visibilidad, Grifols debería reportar récord histórico de ventas y también de EBITDA. Si consiguen estabilizar la generación de caja y reducir el endeudamiento, la calidad del negocio está muy infravalorado en nuestra opinión, aunque reconocemos que el camino probablemente sea largo hasta la puesta en valor de la empresa.
La media de valoración de Grifols desde que cotiza en bolsa es de 12x EBITDA, para un EBITDA esperado €2bn en unos 3 años, la valoración de empresa (EV) debería rondar los €24bn. Si la deuda la consiguen reducir a los niveles de 4x Ebitda que han tenido históricamente, el Equity debería valer entorno a €16bn vs. los €6,5bn que vale actualmente. Lo que arroja un potencial a medio plazo del +150%. Creemos que vale la pena tener paciencia.
Con estas reflexiones, no es de extrañar que muchas de las compañías comentadas este mes estén dentro de las 10 compañías con mayor potencial de Renta 4 Bolsa FI en el medio plazo en nuestra opinión.
Por último, el pasado 29 de noviembre tuvimos una conferencia los directores de inversión de Renta 4 Gestora de los diferentes tipos de activos en el que profundizamos en los motivos de las correcciones de los mercados en 2022 y cuáles son las perspectivas para los próximos meses que creo que ayuda a entender el escenario al que nos enfrentamos en el futuro más predecible.
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Javier Galán Parrado
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