Renta 4 Bolsa FI obtiene una rentabilidad de -0,2% al cierre del primer trimestre de 2018. La renta variable española corrige un -4,42% y un -4,01% sin y con dividendo, respectivamente, en el primer trimestre de 2018.
La rentabilidad de Renta 4 Bolsa FI a 3 y 5 años es de +17,8% y +81,6% o un +5,6% y +12,7% anualizado, respectivamente. Estas rentabilidades a medio plazo son las que nos están aportando reconocimientos los últimos meses (Citywire, Expansión, Morningstar, Lipper, VDOS, etc). El último gran reconocimiento ha sido el otorgado por Morningstar, que ha considerado a Renta 4 Bolsa FI como el mejor fondo de renta variable española en los premios de marzo de 2018, por su comportamiento en 2017, a 3 y 5 años.
Renta 4 Bolsa FI ha amortiguado la caída de la bolsa europea de los meses de febrero y marzo, cayendo menos de la mitad que el Ibex 35. Las empresas defensivas que tenemos en cartera siguen ofreciéndonos alta visibilidad de crecimiento de los beneficios, elevada generación de caja y bajo endeudamiento, entre otras muchas características que nos hacen ser optimistas con el comportamiento de las mismas en los próximos meses.
En enero planteábamos 4 escenarios posibles a los que les dábamos una probabilidad diferente:
1) Bolsas +10%/+15% en 2018. Probabilidad del 60%. Inflación se mantiene baja y el crecimiento del PIB mundial permanece por encima del 3%-3,5%, los retornos de renta fija serán bajos pero positivos y las revalorizaciones de las bolsas deberían estar en línea con el crecimiento de los beneficios empresariales, que cada vez será menor al estar en máximos los márgenes de las compañías y las valoraciones ser suficientemente exigentes como para no producirse un re-rating o encarecimiento de las valoraciones de los activos de renta variable. La volatilidad seguirá baja hasta que el ciclo económico expansivo llegue a madurez total y tengamos la próxima recesión, pero ésta puede venir en unos años.
2) Bolsas -10%/-15%. Probabilidad del 25%. Incremento de la inflación hacia niveles preocupantes que hagan que los bancos centrales se apresuren a subir los tipos de interés y provoque una fuerte caída del precio de los bonos y también de la renta variable por contagio y repercusión de las valoraciones en un escenario de mayores tipos de interés. La volatilidad en este caso debería incrementar significativamente en todo tipo de activos financieros.
3) Bolsas +15%+25% en 2018. Probabilidad del 10%. Aceleración del crecimiento y de la generación de beneficios. El mercado de renta variable pone en precio unos tipos de interés bajos en el largo plazo por lo que el re-rating que hemos vivido los últimos 5 años en renta fija tienen su traslación a la renta variable. Las bolsas cotizan >20x PER en lugar de las 15x-16x PER que han cotizado de media a lo largo de la historia.
4) Bolsas -15%-25% en 2018. Probabilidad del 5%. Recesión en los próximos meses: las bolsas corregirían anticipando la caída de los beneficios empresariales, los bancos centrales no subirían tipos e incluso la renta fija de mayor calidad crediticia podrían seguir su apreciación. Los bonos high yield o bonos de peor calidad crediticia sufrirían mucho en precio (subirían las rentabilidades o tires) al incrementar la probabilidad de default en este tipo de emisiones.
En enero se estaba poniendo en precio nuestro escenario base y de ahí las subidas registradas por los índices, pero a partir de febrero el mercado quiere poner en precio un nuevo escenario de tipos de interés y de inflación que está lastrando las valoraciones de la renta variable.
En nuestra opinión, aunque sí que esperamos que las bolsas sigan con su proceso de incremento de la volatilidad, el cual es normal en un periodo de mayor madurez del ciclo económico, ésta es la que nos debería permitir arañar puntos de rentabilidad aprovechando correcciones (si las hubiera) para incrementar nuestro peso en renta variable y/o en compañías que nos dejen más potencial de revalorización y más visibilidad de resultados.
Entre 8.500 y 9.000 de Ibex 35 son las zonas más claras para incrementar en bolsa española, que es más o menos una caída adicional del 5%-10% sobre los niveles actuales. A 9.000 la bolsa española estaría cotizando 4,4% y <1,2x P/VC, niveles de valoración que han servido de suelo en bolsa española los últimos años. No quiere decir que no pueda bajar más, en 2008 y 2011 las valoraciones se fueron por debajo de los niveles que se comentan, pero en nuestra opinión no estamos en una situación similar a la quiebra de Lehman Brothers en 2008 o los rescates de varios países periféricos europeos en 2011, por lo que es una zona donde, objetivamente, está justificado incrementar por razones de valoración, la inversión en bolsa española.
No olvidemos, que los beneficios empresariales que están reportando las compañías españolas están muy lejos de los logrados hace una década, en torno a un 40% por debajo (Ibex BPA'07 de 1.114 vs BPA'17 682). El margen de seguridad es bastante mayor del que pensamos, aunque es cierto que en el peor momento de la crisis financiera de Europa y España, los beneficios generados por las compañías fueron un 30% peores (en 2012 el Ibex apenas consiguieron generar un BPA de 400), estos beneficios estuvieron muy influenciados por las enormes provisiones que tuvo que hacer la banca para limpiar sus balances. Actualmente, aunque no esperamos que los beneficios del sector bancario alcancen los obtenidos antes de la crisis, sí que creemos que hemos visto lo peor y no volveremos a ver las pérdidas generadas por la puesta en valor de los préstamos inmobiliarios y la morosidad. Creemos que la valoración de la bolsa española está respaldada por fundamentales incluso en un escenario más negativo de crecimiento económico mundial.
En el supuesto caso de que las bolsas corrijan más de lo que en un escenario razonable de corrección esperaríamos, y nos encontrásemos con un Ibex 35 < 8.500 puntos que equivaldría a una corrección del -15% desde principios de año (en línea con los draw dawns que tiene la renta variable a lo largo de su historia en un año tipo), las valoraciones arrojarían una gran oportunidad de compra en nuestra opinión, ya que estaríamos comprando la renta variable española a niveles de 11x PER'18e, P/VC de 1,2x y una rentabilidad por dividendo superior al 4,7% que sirvieron de suelo incluso en el Brexit.
La exposición a bolsa del fondo es del 88% aproximadamente, por lo que a los niveles que he hecho referencia, Renta 4 Bolsa FI incrementará su exposición a bolsa y pondrá a "trabajar" los 12 puntos de tesorería que tenemos en la cartera del fondo.
CAF, CIE Automotive, Gestamp, Europac, Airbus, Bankinter y Gas Natural fueron las empresas que más nos han aportado en el primer trimestre, mientras que por el lado negativo destacaríamos las caídas de Ferrovial, Inditex, OHL, Iberdrola, BBVA, Aperam y Red Eléctrica.
Durante todo el trimestre desatacaríamos los cambios de la cartera que se muestran en la siguiente tabla:
Se presenta un año muy intenso en el que de momento la macroeconomía (inflación, tipos de interés, divisas, etc) está dominando el flujo de noticias y los movimientos de los mercados, pero a medio y largo plazo son los beneficios y los flujos de caja lo único importante. Si las bolsas se ponen de "rebajas", no hay mejor momento para "salir de compras".
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Javier Galán Parrado
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