Renta 4 Activos Globales FI se ha revalorizado un +1,2% en el mes de abril, lo que deja la rentabilidad en lo que llevamos de 2018 en +0,3%. Las bolsas europeas tuvieron un muy buen comportamiento en el mes de abril subiendo más de un 4%, dejando la rentabilidad en lo que llevamos de año en terreno positivo en la mayoría de los índices del viejo continente. EEUU sin embargo apenas se revalorizó en abril, lo que deja la rentabilidad anual del S&P 500 en el -1% en dólares y del -1,6% en euros.
La rentabilidad de Renta 4 Activos Globales FI a 3 y 5 años es de +13,7% y +30,5% o un +4,4% y +5,5% anualizado, respectivamente.
Cabe destacar el buen comportamiento de Renta 4, Shell, Rentokil Initial, Vinci, Airbus, Unilever y Deutsche Post en el mes de abril. Por el lado negativo, Reckitt Benckiser, Nestle, Roche y Lanxess fueron las compañías que peor se comportaron en abril.
Los movimientos más relevantes en la cartera de renta variable del fondo fueron:
- Incremento en Siemens, Alphabet, Santander e Inditex
- Reducción en Daimler, Essilor, Deutsche Telekom y Nestle.
Los movimientos más relevantes de la cartera de renta fija fueron la adquisición de bonos de Indra al 3% a 6 años, la compra del bono de OCI al 5% a 5 años y la venta del bono de Bankinter.
La adquisición de acciones de Inditex obedece a la siguiente tesis de inversión:
Inditex tiene un modelo de negocio integrado verticalmente: diseño, fabricación, logística y distribución, que permite tener una mayor flexibilidad y velocidad frente a competidores. La estructura ligera por mercado, posición central de inventario y sin publicidad le confieren menores costes estructurales frente a la competencia.
La diversificación geográfica (Europa exc-España 43%, España 16%, América 16%, Asia y RoW 25%) y por concepto (8 marcas, Zara es c.65%) permiten catalogarla de empresa global que siempre es un plus en cualquier inversión en acciones que se realiza.
La contribución creciente de online al crecimiento de las ventas y el EBIT. Como dato demoledor, el crecimiento de las ventas online de Inditex es de +40%, superior al crecimiento de ASOS o Zalando que no llegan ni al 30% siendo empresas que se dedican exclusivamente al negocio online. Desde nuestro punto de vista, este hecho fortalece nuestra idea de que el modelo integrado de venta on-line & tienda física, es el modelo más exitoso. Las oportunidades de crecimiento en Europa (online), Asia y América (tiendas y online) siguen siendo grandes.
Por último, el crecimiento del BPA 2017-20e >10%, su elevada conversión de beneficio neto a caja (>90%), y elevado ROCE (c.30%) junto a la valoración actual que hace el mercado de Inditex (RPD: 3,1% 2018e. PER 19e 20,5x (-25% vs. media histórica de 27x), EV/Ventas 2,6x (-27% vs. media histórica 5y) y FCF yield 19e >5% nos han hecho tomar la decisión de tomar posiciones en la empresa. Acumula un -32% desde máximos en jun-17 y el de-rating sufrido puede explicarse por riesgo del modelo de negocio ante amenaza online, pero como hemos explicado antes, creemos que Inditex será uno de los vencedores en este negocio por su correcto posicionamiento en el mundo multicanal.
La entrada en el accionariado de Siemens obedece a los siguientes motivos:
Siemens ha tenido un comportamiento muy flojo en los últimos meses pasando de 130€ a 100€ (una caída superior al 25% que desde nuestro punto de vista no está justificado y ha dejado su valoración a niveles que consideramos atractivos. Después de sacar a cotizar y fusionar el negocio de renovables con Gamesa, después de fusionar el negocio de movilidad a través de la fusión con Alstom y después de sacar a cotizar un 15% de las acciones de Siemens Healthineers (negocio ingeniero y tecnológico de salud), creemos que la compañía ha ganado en visibilidad para su valoración por suma de partes. Después de realizar estos tres eventos corporativos, Siemens no solo no ha conseguido mostrar el valor de sus negocios, sino todo lo contrario, ya que la matriz ha caído en valoración un 30% y nos ha permitido comprar las acciones a 12x PER'18e, >7% FCFy y rentabilidad por dividendo cercana al 4%.
El consenso todavía no ha ajustado la valoración de Siemens teniendo en cuenta todos los eventos corporativos de los últimos meses y creemos que el plan estratégico 2020 de Siemens sorprenderá positivamente al mercado.
La exposición a renta variable se mantiene en la parte baja del rango que manejamos habitualmente. La subida de las tires en EEUU, los datos macroeconómicos más moderados, los resultados empresariales en Europa afectados por un euro muy fuerte, junto con cierta complacencia, nos hacen seguir cautos para los próximos meses. No estamos pesimistas con el devenir de las bolsas en 2018, pero nos sigue pareciendo que hay cierto riesgo de encontrarnos con sorpresas negativas que produzcan una corrección más o menos relevante y nos permitan comprar las empresas que seguimos a precios más atractivos.
Llama la atención que las empresas norteamericanas estén presentando unos resultados excepcionales con crecimientos de los beneficios superiores al 20% (si bien es cierto que apoyados en una bajada de 10 puntos de la tasa fiscal) y que la bolsa americana no haya sido capaz de obtener rentabilidades positivas en el mes de abril. Es más, los índices norteamericanos se encuentran en los mínimos del año. En nuestra opinión, el flojo comportamiento obedece a los movimientos de la curva de tipos estadounidense, datos macro adelantados algo menos fuertes de lo esperado, aunque desde unos niveles muy altos, apreciación del dólar y el riesgo a una guerra comercial que ralentice el crecimiento global los próximos años.
Lo que es evidente es que la madurez del ciclo económico expansivo, especialmente en EEUU, hace dudar de lo que ocurrirá con las bolsas si en algún momento de los próximos años, el ciclo económico en la principal economía del mundo se desacelera significativamente. Nuestra opinión es que, sin ninguna duda, afectaría a las bolsas, pero no creemos que lo vayamos a ver en 2018.
En nuestra opinión, las bolsas globales no están caras a día de hoy. 14,5x PER'18e en Europa y 16,7x PER en EEUU, no nos parecen que estén reflejando una sobre-valoración relevante. Para un PER medio histórico de 15x-16x en el caso del mercado europeo y de 17x en el caso estadounidense, creemos que las valoraciones actuales dejan suficiente margen de mejora.
Para que se rompa nuestro escenario necesitaríamos ver un repunte pronunciado de la inflación que haga subir los tipos de interés desordenada y rápidamente, o que nos encontremos antes de lo que esperamos con una recesión global que invalide el escenario de mejora de los beneficios. No lo vemos este año, la verdad.
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Javier Galán Parrado
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