Renta 4 Activos Globales FI obtiene una rentabilidad de -0,9% al cierre del primer trimestre de 2018. La renta variable europea corrige un -4,4% y la americana un -3,9% en euros. La rentabilidad de Renta 4 Activos Globales FI a 3 y 5 años es de +14,5% y +22,8% o un +6,2% y +5,0% anualizado respectivamente.
Como comenté el mes pasado, con un porcentaje muy significativo de inversión en compañías defensivas, cabría esperar un mejor comportamiento relativo del fondo que ha sido así, solo parcialmente. El motivo por el cual las compañías defensivas no han servido de resistencia como otras veces lo tenemos en el movimiento de los tipos de interés, especialmente en EEUU, en donde el bono a 10 años ha pasado de ofrecer una rentabilidad (TIR) de 2,5% a casi el 3% y en el fortalecimiento del euro que perjudica circunstancialmente a las empresas más globales. El movimiento de la curva de tipos está provocando una salida de capital de las compañías consideradas bond proxis y una entrada en sectores más beneficiadas por la subida de tipos como las financieras y cíclicas.
En nuestra opinión, son movimientos habituales en los mercados de capitales pero en última instancia los mercados cotizan beneficios, y las empresas defensivas que tenemos en cartera siguen ofreciéndonos alta visibilidad de crecimiento de los beneficios, elevada generación de caja y bajo endeudamiento entre otras muchas características que nos hacen ser optimistas con el comportamiento de las mismas en los próximos meses.
En enero planteábamos 4 escenarios posibles a los que les dábamos una probabilidad diferente:
1) Bolsas +10%/+15% en 2018. Probabilidad del 60%. Inflación se mantiene baja y el crecimiento del PIB mundial permanece por encima del 3%-3,5%, los retornos de renta fija serán bajos pero positivos y las revalorizaciones de las bolsas deberían estar en línea con el crecimiento de los beneficios empresariales, que cada vez será menor al estar en máximos los márgenes de las compañías y las valoraciones ser suficientemente exigentes como para no producirse un re-rating o encarecimiento de las valoraciones de los activos de renta variable. La volatilidad seguirá baja hasta que el ciclo económico expansivo llegue a madurez total y tengamos la próxima recesión, pero ésta puede venir en unos años.
2) Bolsas -10%/-15%. Probabilidad del 25%. Incremento de la inflación hacia niveles preocupantes que hagan que los bancos centrales se apresuren a subir los tipos de interés y provoque una fuerte caída del precio de los bonos y también de la renta variable por contagio y repercusión de las valoraciones en un escenario de mayores tipos de interés. La volatilidad en este caso debería incrementar significativamente en todo tipo de activos financieros.
3) Bolsas +15%+25% en 2018. Probabilidad del 10%. Aceleración del crecimiento y de la generación de beneficios. El mercado de renta variable pone en precio unos tipos de interés bajos en el largo plazo por lo que el re-rating que hemos vivido los últimos 5 años en renta fija tienen su traslación a la renta variable. Las bolsas cotizan >20x PER en lugar de las 15x-16x PER que han cotizado de media a lo largo de la historia.
4) Bolsas -15%-25% en 2018. Probabilidad del 5%. Recesión en los próximos meses: las bolsas corregirían anticipando la caída de los beneficios empresariales, los bancos centrales no subirían tipos e incluso la renta fija de mayor calidad crediticia podrían seguir su apreciación. Los bonos high yield o bonos de peor calidad crediticia sufrirían mucho en precio (subirían las rentabilidades o tires) al incrementar la probabilidad de default en este tipo de emisiones.
En enero se estaba poniendo en precio nuestro escenario base y de ahí las subidas registradas por los índices, pero a partir de febrero el mercado quiere poner en precio un nuevo escenario de tipos de interés y de inflación que está lastrando las valoraciones de la renta variable.
En nuestra opinión, aunque sí que esperamos que las bolsas sigan con su proceso de incremento de la volatilidad, el cual es normal en un periodo de mayor madurez del ciclo económico, ésta es la que nos debería permitir arañar puntos de rentabilidad aprovechando correcciones (si las hubiera) para incrementar nuestro peso en renta variable y/o en compañías que nos dejen más potencial de revalorización y más visibilidad de resultados.
Entre 3.000 y 3.200 de Euro Stoxx 50 son las zonas más claras para incrementar en bolsa europea, que es más o menos una caída adicional del 5%-10% sobre los niveles actuales. A 3.200 la bolsa europea estaría cotizando
No olvidemos que los beneficios empresariales que están reportando las compañías europeas están muy lejos de los logrados hace una década, en torno a un 35% por debajo (Euro Stoxx BPA'07 de 344 vs BPA'17 224). El margen de seguridad es bastante mayor del que pensamos, ya que en el peor momento de la crisis europea y financiera de Europa los beneficios generados por las compañías fueron de tan solo un 5% peor que los actuales. Creemos que la valoración de la bolsa europea está respaldada por los fundamentales incluso en un escenario más negativo de crecimiento económico mundial.
En el supuesto caso de que las bolsas corrijan más de lo que en un escenario razonable de corrección esperaríamos, y nos encontrásemos con un Euro Stoxx < 3.000 puntos que equivaldría a una corrección del -15% desde principios de año (en línea con los draw dawns que tiene la renta variable a lo largo de su historia en un año tipo), las valoraciones arrojarían una gran oportunidad de compra en nuestra opinión, ya que estaríamos comprando la renta variable europea a niveles de 11x PER'18e, P/VC de 1,3x y una rentabilidad por dividendo superior al 4,3% que sirvieron de suelo incluso en el Brexit
La renta variable estadounidense cotiza actualmente a 16,5x PER'18e después de poner en precio la bajada de impuestos por la administración Trump. Históricamente ha cotizado a 18x PER, por lo que con el efecto de la rebaja de impuestos, la bolsa estadounidense nos deja cierto recorrido al alza para alcanzar su valoración media de los últimos 30 años. Sin embargo, es cierto que los márgenes están en máximos históricos cercanos al 10% cuando históricamente han sido del 7%. Los primeros síntomas de sobrecalentamiento en la economía los estamos viviendo por estar en una economía en pleno empleo que está provocando las primeras presiones salariales en años. Ya se sabe que cuando existe presión salarial provoca reducciones de márgenes si las empresas no consiguen traspasar el incremento de sus costes laborales a los precios finales o incrementar la productividad por empleado. Esto quiere decir, en mi opinión, que cuando valoramos la bolsa americana en término des PER debemos ser más cautelosos y prudentes puesto que los beneficios actuales distan mucho de la normalización y es muy probable que estemos en la parte alta del ciclo económico y de valoración.
Un punto interesante de compra de la bolsa estadounidense podría estar por debajo de 2.200. ¿Por qué? Porque a ese nivel estaría cotizando a <13xPER'18e de los beneficios esperados de 156$ del S&P 500, pero que si descontamos el efecto impositivo, estaría cotizando a 16x PER'17 y nos dejaría suficiente margen de revalorización y un margen de seguridad algo más razonable, ya que como se ve en la tabla inferior, los beneficios empresariales en EE.UU. están más del doble en 2017 de lo que estuvieron en el peor momento de la crisis en 2009.
La idea sería incrementar la exposición a bolsa en los niveles a los que hemos hecho referencia, pasando del actual 21% a estar por encima del 30%.
Las acciones de ASML, Airbus, CapGemini, Renta 4 y BMW; los bonos de México, BMN, Telefónica, Bankinter y el bono alemán a 10 años, fueron los activos que más nos han aportado en el primer trimestre, mientras que por el lado negativo destacaríamos las caídas de RandGold, Shire Pharma, HeidelbergCement, Nestlé, Ferrovial y Deutsche Post.
Durante el primer trimestre hemos reducido la exposición a: Alphabet, ASML, CapGemini, BMW, BNP, Galp, Glencore, Novartis y ABInbev; incrementando en: Continental, Daimler, Deutsche Telekom, Ferrovial, HeidelbergCement, Rentokil, Roche, Shell y Unilever.
Durante el trimestre también se han comprado bonos de Daimler, Iberdrola y Glencore en dólares y de Ferrovial en euros en la parte de la cartera de renta fija.
Se presenta un año muy intenso en el que de momento la macroeconomía (inflación, tipos de interés, divisas, etc) están dominando el flujo de noticias y los movimientos de los mercados, pero a medio y largo plazo son los beneficios y los flujos de caja lo único importante. Si las bolsas se ponen de "rebajas", no hay mejor momento para "salir de compras".
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Javier Galán Parrado
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