Renta 4 Activos Globales FI obtiene una rentabilidad al cierre del tercer trimestre de 2018 de +0,2% en lo que llevamos de año. La bolsa española cayó un -6,5%, la europea un -3%, mientras que la bolsa estadounidense subió un +9% al cierre de septiembre. La exposición a renta variable ha permanecido prácticamente inalterada en el entorno del 25%.
Renta 4 Activos Globales FI obtiene una rentabilidad de +18% a 3 años (+5,7% anualizado), y +27,6% a 5 años (+5% anualizado).
En el tercer trimestre de 2018, los activos que más han aportado a la rentabilidad de Renta 4 Activos Globales FI han sido: los bonos de México, OCI, Grifols, Repsol y BMN, y las acciones de Reckitt, Deutsche Post, Alphabet y Airbus. Los activos que más han drenado al valor liquidativo de Renta 4 Activos Globales FI fueron las acciones de Continental, Atos, ABI, Fresenius, HeidelbergCement e ING, y los bonos de OHL.
El cambio más relevante durante el trimestre ha sido la compra de acciones de Bayer después de que a mediados de agosto, Monsanto (y por lo tanto Bayer) perdió el primer caso en una demanda colectiva que argumenta que Monsanto no advirtió a los usuarios que el producto Glifosato (Glyphosate) causa cáncer, por lo que tendrá que pagar una indemnización de $289mln en daños. La compañía está apelando el veredicto, pero la acción cayó un 16% que supone una pérdida de capitalización bursátil de €14bn.
El glifosato ha sido usado por agricultores por más de 50 años y Bayer argumenta que en más de 80 estudios se muestran que el glifosato no causa cáncer, por lo que buscará la revocación del juez que se pronunció sobre esta causa. Las declaraciones recientes de los productores muestran un apoyo continuo para el uso de glifosato y, por último, Bayer argumenta que incluso el estudio financiado federalmente por los EE.UU. que estudió más de 50.000 centros agrícolas durante más de 20 años, no encontró asociación con el cáncer.
En cualquier caso, el último caso acaecido en EE.UU. fue el de Dupont y Chemours por un producto químico llamado fluorocarbono que los estudios sí demostraron su relación directa con algunos tipos de cánceres. El coste total para ambas compañías sumó alrededor de $259.000 por demanda que para 3.500 demandas supusieron un coste total para ambas compañías de menos de $1bn.
El número exacto de demandas no es conocido, pero se habla de unos 5.000 casos que superarían el $1bn de indemnización por el uso de fluorocarbono, pero en unos $200mll, es decir, para un producto que no está demostrado que sea cancerígeno, Bayer ha perdido en capitalización más de 10 veces la cantidad a indemnizar según el último caso comparable en EEUU.
No somos expertos legales ni mucho menos, pero da la sensación de que el mercado ha sobre-reaccionado. Aun entendiendo que muchos accionistas no quieran serlo más, por el problema legal del glifosato y esto sea el causante del desplome de las acciones de Bayer, creemos que se puede tener una pequeña exposición, por la aparente sobre-reacción del valor en bolsa.
Bayer cotiza a 10x PER'19e, 9% FCFy, 9x EV/EBITDA'19e, 1,4x P/VC y 4% rentabilidad por dividendo. Tanto el PER, como el FCF y, el P/VC y la rentabilidad por dividendo no se veían tan baratos desde el 2009. El EV/EBITDA llegó a estar a 5,5x, pero acaban de reapalancar el balance tras la adquisición de Monsanto por lo que el EV actual ha incrementado mucho por el incremento de la deuda.
El caso de la venta de BMW se explica por el análisis que hemos realizado el equipo de gestión de R4 Gestora en los últimos meses del sector, con las últimas reuniones con miembros de los equipos directivos de varias empresas de las relacionadas con el sector de automóviles (Renault, Peugeot, Valeo, Continental, Michelin, CIE Automotive, Osram, Plastic Ominum y Gestamp), al igual que con varios analistas del sector europeo de automoción.
Creemos que el sector se encuentra en la parte alta del ciclo, con las ventas haciendo máximos de 11 años en EE.UU. y Europa, y reduciendo el nivel de crecimiento en China. Los márgenes del sector también se encuentran en máximos históricos y creemos que es difícil que se puedan mantener en los próximos años con la transición hacia el coche eléctrico. En los últimos 20 años el sector ha estado creciendo a una tasa global en el rango del 2-5%, pero justificado por el crecimiento de las ventas de coches en China (+15% CAGR).
Los cambios que va a sufrir el sector son estructurales y conllevan elevadas cantidades de inversiones los próximos años sin un retorno del capital invertido visible ni certero. Los gobiernos siguen exigiendo la reducción de las emisiones que obligan a los fabricantes a impulsar los segmentos de híbridos y eléctricos, con una rentabilidad todavía baja. En el segmento de híbridos y eléctricos se esperan fuertes crecimientos de las inversiones y también de las ventas, pero por el contrario los vehículos de combustión sufrirán caídas en sus ventas de forma estructural en el largo plazo.
El problema que se encuentran los fabricantes es que actualmente el coste de producir un coche hibrido o eléctrico es superior al coche de combustión, por tanto, podrían verse incitados a bajar precios en estos segmentos para atraer las ventas con el consiguiente deterioro de los márgenes. Es más, en el largo plazo, se espera que los coches eléctricos tengan un menor coste de producción frente a los vehículos de combustión interna, por lo tanto nos encontramos en un entorno que puede ser deflacionario en el medio plazo, lo cual sería dilutivo en BPA.
Nuestras conclusiones se resumen en que los fabricantes, a pesar de sus bajas valoraciones, pueden ser una trampa de valor en el corto plazo y creemos que la oportunidad se encuentra en compañías que se beneficien del cambio de tecnología (semiconductores, hardware y baterías fundamentalmente).
A nivel de mercado, las noticias sobre la posible guerra comercial global, el tensionamiento de la deuda italiana, la debilidad de los países emergentes y de sus monedas, y el desenlace final de las negociaciones sobre el Brexit, no están dejando que los mercados europeos coticen los fundamentales de las compañías, en nuestra opinión. El mercado europeo parece que quiere descontar cierto riesgo de recesión en los próximos meses, y creemos que todavía hay base fundamental para esperar una continuidad del crecimiento económico y, por tanto, de los beneficios.
Al no estar en un escenario tan negativo como el del 2009-2013, no vemos razonable que el de-rating (abaratamiento) de las bolsas europeas y emergentes vaya a ir mucho más allá, por lo que esperamos que las valoraciones tiendan a apreciarse a medida que se vayan disipando las incertidumbres que están incrementando la prima de riesgo de la inversión en Europa y países emergentes y provocando la salida de flujos de capitales en las regiones.
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Javier Galán Parrado
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