Renta 4 Activos Globales FI se revaloriza un +0,1% en agosto dejando la rentabilidad ligeramente positiva en lo que llevamos de 2025. A más largo plazo, la rentabilidad desde nuestro comienzo de gestión en 2009 es de +80% entorno al +5% anual. Los activos que mayor rentabilidad han ofrecido al fondo en el mes fueron: la cobertura de euro dólar, Alphabet, Unilever, Novo Nordisk, Spirax y ASML. Por el lado negativo: Microsoft, TSMC, Alcon, Meta y el bono del Tesoro de EE.UU. fueron los que peor comportamiento tuvieron.
En la cartera de renta variable apenas hemos hecho movimientos más allá de tener exposición al sector defensa aprovechando la debilidad del sector por las negociaciones de EEUU con Rusia para llegar a un acuerdo de paz con la guerra de Ucrania. En la parte de renta fija sí que hemos adquirido un buen número de bonos a duraciones mayores de lo habitual para beneficiarnos de la pendiente positiva de la curva de tipos en Europa, así, hemos comprado bonos de: Prosus, Imperial Brands, Booking, Glencore o Sartorius a vencimientos de 2032 y 2034. La TIR de toda la cartera la mantenemos por encima del 4,15% a pesar de la bajada de tipos.
Las rentabilidades de las bolsas europeas y estadounidenses parecen muy atractivas sobre el papel, aunque no tanto en la realidad. El S&P 500 por ejemplo, se revaloriza casi un +10% en lo que llevamos de año en dólares, sin embargo, la rentabilidad de la bolsa estadounidense para un europeo con la depreciación del 12% del dólar es de un -3%. La rentabilidad de la bolsa europea, y no digamos ya la española, está totalmente distorsionada por el rally sin precedentes del sector bancario europeo que se revaloriza un +40% en lo que llevamos de año con revalorizaciones del +90% de Societe Generale o del +80% del Santander o Deutsche Bank. Sin la subida del sector bancario la bolsa europea en lugar de estar subiendo un +8%, estaría con una rentabilidad de tan solo un +1%. Sectores globales que agrupan a muchas de las mejores compañías europeas como el sector salud, consumo discrecional, tecnología, automóviles y recursos básicos están ofreciendo retornos negativos en lo que llevamos de año.
A pesar del rally, las expectativas para el sector bancario europeo presentan un panorama mixto. Aunque las acciones bancarias han fluctuado entre los sectores más baratos del mercado, el coste de capital se mantiene cerca de su promedio a largo plazo, y el múltiplo P/TBV ya refleja el alto RoTE actual. A pesar de las recientes revisiones al alza de los beneficios, las expectativas siguen indicando un crecimiento de los beneficios muy limitado. De hecho, para 2025 según un informe de Citi, se espera que los bancos tengan el crecimiento de beneficios más bajo de todos los sectores. El crecimiento del Margen de intereses para 2025 se prevé en 0%, y para 2026 de -5%... no se ve la exuberancia de las cotizaciones en su negocio...
Así, el S&P 500 vuelve a cotizar a 24x PER. El encarecimiento de la bolsa estadounidense se justifica por un mayor peso del sector tecnológico y de las 7 Magníficas que cotizan a 34x PER y tienen un peso conjunto del 34% lo que encarece todo el índice. Sin embargo, a pesar de la percepción de que las acciones no relacionadas con la IA están baratas, el índice S&P 500 Value está a 20x PER, lo cual es casi su múltiplo más alto en los últimos 20 años. Y la bolsa europea, aunque mucho más barata que EEUU, cotiza a 14,5x PER que está un 10% por encima de su valoración histórica. Aunque ya sabemos que la valoración no es el catalizador de los mercados, nos sirven para situarnos de si estamos comprando caro o barato.
La complicación del escenario actual reside en que por un lado tenemos una perspectiva general de crecimiento en Estados Unidos de desaceleración debido al aumento de los aranceles, el endurecimiento de las normas de inmigración y los recortes del gasto público. Pero, por otro lado, los beneficios empresariales siguen sorprendiendo positivamente, la adopción de la Inteligencia Artificial se espera que acelere dinámicas de crecimiento y productividad y la debilidad del dólar es un impulso adicional para las compañías estadounidenses más globales.
Muchas veces la incertidumbre macroeconómica nos distrae de lo realmente importante que son las ganancias y los flujos de caja de las empresas. De hecho, la más que previsible bajada de tipos de interés en EEUU, puede servir de punto de inflexión para acelerar la transición desde un crecimiento débil a uno más robusto que justifique las exigentes valoraciones de la bolsa estadounidense.
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Javier Galán Parrado
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