Renta 4 Small Caps Euro FI acaba marzo con una revalorización del 1,9%, que lleva la rentabilidad desde inicio (20/01/17) al 4,4%. El mes de marzo ha continuado mostrando un tono positivo para la renta variable europea. El Eurostoxx 50 ha subido un 5,5% y el Stoxx Europe Small 200 un 3,2%, apoyados tanto en la positiva inercia macroeconómica como en los buenos resultados empresariales del 4T16 y positivas perspectivas de cara a 2017.
A lo largo de marzo hemos seguido construyendo cartera. Iniciamos el mes con una exposición a renta variable del 42%, y lo acabamos con un 72% (la exposición media a RV en marzo ha sido del 58%). La cartera está compuesta por 48 valores y el patrimonio a 31/03/17 asciende a 8,9m EUR. Desde el punto de vista sectorial, las mayores posiciones se encuentran en sector consumo cíclico (14% del patrimonio), tecnológico (12%), industrial (10%), consumo defensivo (7%) y salud (6%). Desde el punto de vista geográfico, España (20%), Francia (17%), Alemania (10%) y Reino Unido (8,5%) suponen los mayores pesos.
Las posiciones que más han aportado a la rentabilidad del fondo desde su inicio (20/01/17) han sido Tom Tailor, Stroeer, DIA, Sonae SGPS, y KSB AG. Los que menos han aportado: Ipsos, Amer Sports, Greencore, y Sophos. A continuación describimos algunas de las ideas incorporadas a lo largo de estas semanas a la cartera y la tesis de inversión que las acompaña:
Stroeer (market cap: 2.800 m EUR) es una compañía líder en publicidad exterior en Alemania, posición que complementa con un negocio digital de rápido crecimiento y que le permite hacer venta cruzada entre ambos negocios. El segmento de publicidad exterior posee elevadas barreras de entrada (operador arraigado en Alemania, larga duración de contratos, buen balance entre contratos públicos y privados). El negocio de publicidad digital supone ya el 45% de los ingresos, tras haber crecido a través de M&A (50 adquisiciones en los últimos año por valor de 780m EUR). Stroeer genera c.85% de sus ventas en Alemania, y cuenta con una interesante una historia de crecimiento orgánico (digito simple alto) y mejora de márgenes gracias a apalancamiento operativo y sinergias de las compras realizadas en años recientes. Cuenta con elevada capacidad de generación de caja (FCF/EBITDA >50%), ROCE >15%, y sólida posición financiera. Esperamos crecimiento de doble dígito anual en 2016-19e, tanto en BPA como en FCF. A pesar de ello cotiza a 30% frente a JC Decaux y su media histórica (19x). Tiene un peso del 2,1% en el fondo a 31/03/17.
Amer Sports (market cap: 2.500m EUR) es una compañía finlandesa fabricante y distribuidora de artículos deportivos. Cuenta con un portfolio de marcas valiosas, destacando Salomon (outdoor), Wilson (golf, tenis), Atomic (ski), Arc'teryx (montañismo), Mavic (ciclismo) o Suunto (relojes deportivos). Tras un 2016 con un crecimiento orgánico por debajo de los últimos años, esperamos una aceleración de ingresos y resultados en 2017. Esperamos un CAGR 17-20 del 5% en ventas y +10% en EBIT (objetivos de Amer Sports a 2020e implican CAGR ventas 6,8%), gracias al crecimiento de textil y calzado, USA/China y B2C. La compañía cuenta además con un plan de reestructuración con el que estima mejorar 100pb su margen operativo en próximos 2 años, y una conversión a caja libre elevada (FCF / beneficio neto >80%). Niveles actuales ofrecen un buen punto de entrada (--20% desde sep-16, vs. +10% de Stoxx 600), cotiza a 15x PER 2017. Creemos que vale >30 EUR/acción (que implica 17x beneficios 2019e, +45%), el valor teórico más pesimista (25 EUR/acción) se encuentra un 20% por encima de niveles actuales. Tiene un peso del 2,4% en el fondo a 31/03/17.
Almirall (market cap: 2.600m EUR). Hemos construido posición en la farmacéutica española a niveles por debajo de 14,80 EUR/acción. La cotización cayó cerca de un 20% en 2016, afectada por incertidumbres en Estados Unidos (negocio de dermatología en USA supone c.30% del EBITDA), a pesar de la buena evolución operativa y acuerdos firmados. Presenta una elevada visibilidad del crecimiento a corto y medio plazo, con pipeline en últimas fases que pueden añadir c.400m EUR en peak sales; esperamos CAGR >15% en EBITDA 2016-20e. Cuenta con un balance sólido, con caja neta c.100m EUR y una fuerte generación de caja (FCF / EBITDA >60%). Precios actuales implican valorar el negocio "core" a 7,5x EV/EBITDA, con >25% descuento frente a comparables, a pesar del crecimiento de doble dígito en EBITDA. Creemos que vale >18 EUR/acción. Tiene un peso del 2,8% en el fondo a 31/03/17.
Sophos (market cap: 1.300m libras) es una compañía británica que opera en el sector de seguridad informática. Fue fundada en 1985 y listada en 2015, cuenta con 240.000 clientes y ventas de 550m libras. La seguridad informática es una prioridad para los equipos directivos de las compañías y cada vez hay más dispositivos, más datos y más conexiones que pueden ser explotadas por criminales. El mercado de seguridad IT asciendo a 38bn USD, y es previsible que siga creciendo en próximos años (+7% CAGR 2016-20e). El equipo directivo de Sophos apunta a que su mercado asciende a 10bn USD, donde tiene una estrategia diferenciada que le está llevando crecer por encima del mercado (+15%/+20%) y a ganar cuota de mercado (tiene aproximadamente un 5-6% de ese mercado). A diferencia de las grandes compañías de ciberseguridad, que se centran en grandes compañías o consumidores, Sophos establece su foco en el mid maket (compañías de 50 a 5.000 trabajadores), diseñando productos exclusivamente para este mercado. La ventaja competitiva está en su diferenciación, ofreciendo paquetes completos, fáciles de usar, con tecnología integrada y sincronizada, y gestión a través de cloud. Tiene un modelo de suscripción, donde el 80% de ingresos son recurrentes, es un modelo eficiente, generador de economías de escala y elevada generación de caja libre. Tiene una red de ventas diversificada, a través de 26.000 distribuidores, y desde el punto de vista geográfico, el 50% de las ventas se generan en EMEA, el 35% en América y el 15% en Asia-Pacific-Japón. El crecimiento vendrá a través de 1) nuevos clientes y 2) venta cruzada (en la actualidad, solo un 16% de los clientes tiene más de un producto de Sophos). A pesar del crecimiento de doble dígito visible, cotiza a FCF yield 2018e >7%. Tiene un peso del 2,1% en el fondo a 31/03/17.
Tom Tailor (market cap: 250m EUR) es una distribuidora textil alemana con una interesante historia de reestructuración, gracias a un nuevo equipo directivo que está aplicando medidas para mejorar la rentabilidad de la empresa: Cierre de tiendas no rentables, reducción de colecciones, eliminación de submarcas, revitalización de venta al por mayor, desapalancamiento financiero. Creemos que la mejora empezará a verse en 2017. La empresa tiene 56 años de historia y fuerte reconocimiento de marca, estando bien posicionada en el mid market (buena calidad a buen precio). Iniciamos la posición comprando a múltiplos implícitos de 7x PER 2018e y P/BV de 0,3x y FCF yield 2018 >20%. El catalizador ha sido una presentación de resultados 2016 y guía 2017 que ha elevado la visibilidad de la historia de turnaround. Tiene un peso del 1,4% en el fondo a 31/03/17.
De cara a próximos meses, somos optimistas con la renta variable europea, apoyada en un escenario de mayor crecimiento nominal (moderado pero acelerándose), beneficios empresariales creciendo a doble dígito (con riesgo de revisiones al alza), mayor actividad corporativa, y valoración atractiva (desde el punto de vista absoluto y relativo). Creemos que será un año donde la selección de valores será especialmente importante. En este sentido, creemos que hay buenas historias en el universo de Small & Mid Caps, en múltiples países y sectores, que pueden tener un buen comportamiento independientemente de macro y condiciones de mercado.
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D.David Cabeza Jareño
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