Renta 4 Small Caps Euro FI acaba el mes de mayo 2017 con una revalorización del 3,3%, que lleva la rentabilidad al 12,5% desde inicio (20/01/17).
El mes de mayo ha sido un mes de consolidación para la renta variable europea (Eurostoxx 50 -0,1%, Stoxx Europe 600 +0,7%, Stoxx Europe Small 200 plano). Durante el mes hemos seguido conociendo resultados empresariales del 1T17, que en buena medida han sorprendido positivamente al mercado (55% de sorpresas positivas en beneficios, el mayor nivel desde 2009, vs. 16% de sorpresas negativas, mínimos históricos). Desde un punto de vista sectorial, se ha apreciado un movimiento de rotación sectorial, con penalización de sectores cíclicos, y buenas rentabilidades en sectores más defensivos.
Tras el comportamiento bursátil en lo que llevamos de año y las revisiones al alza de estimaciones, el Stoxx Europe 600 cotiza a 15x PER 2017, con crecimiento en BPA del 17% en 2017 y +9% en 2018, que llevaría el PER 18e a 13,7x. Son niveles razonables de valoración, y junto a la positiva inercia macro, el crecimiento en resultados empresariales y la mayor actividad corporativa, creemos que deberían conceder apoyo a la renta variable en próximos meses.
Las posiciones que mayor rentabilidad han aportado al fondo en el mes de mayo han sido: Sophos, Ipsos, Chargeurs, RIB Software y Cellnex. Los que menos han aportado: Pandora, Aperam, Telit Communications y Genfit. Durante el mes se han cobrado una gran cantidad de dividendos de los que destacamos: Sonae, Corbion, LAR España, Playtech, Euronext, Chargeurs, Spie o Eurazeo. Todos los dividendos vienen reflejados en el informe mensual de seguimiento en pdf.
En las últimas semanas hemos seguido incorporando compañías al fondo y aumentando exposición a renta variable, acabando el mes con un 88% (vs. 80% a finales de abril y 72% de finales de marzo). Destacamos la entrada de Somfy (Francia, industrial, líder mundial en automatismos para el hogar), Korian (Francia, residencias para ancianos en Europa), Pandora (Dinamarca, joyería), Técnicas Reunidas (ingeniería y construcción de instalaciones industriales), Leroy Seafood y Austevoll Seafood (Noruega, productores y distribuidores de salmón), o Massimo Zanetti (Italia, productor y distribuidor de café).
Durante el mes de mayo, el equipo de gestión de renta variable de Renta 4 Gestora SGIIC ha asistido a 3 conferencias, un total de 8 días en los que nos hemos reunido con más de 50 empresas europeas y españolas. Esto nos ha permitido profundizar en el conocimiento de las compañías, los sectores en los que operan y sus equipos directivos. Hemos descubierto empresas de excelente calidad, si bien algunas de ellas cotizan a valoraciones que consideramos exigentes. Entre las compañías visitadas y presentes en el fondo nos encontramos a:
Showroomprive (Francia, market cap 850m EUR, segundo mayor distribuidor europeo online de "flash-sales" detrás de Vente Privée). La compañía vende el exceso de inventarios de la marcas a un descuento del 50-70%, a una comunidad de cerca de 25m socios (75% de los compradores son mujeres). Francia supone el 85% de las ventas, y el 15% restante se vende en 7 países de la UE. Sin riesgo de inventario (WC/ventas negativo), con fuerte diversificación por proveedor (top 10 marcas suponen el 7% de las ventas), y generación de caja libre desde el primer año, caja neta (95m EUR a dic-16). Creemos que el acuerdo recientemente firmado con Steinhoff (Conforama) es generador de sinergias (mayor capilaridad para "click and collect", mejora oferta de producto en hogar y electrónica), pone un suelo implícito en 27 EUR/acción (precio de entrada de Steinhoff, vs. 25 EUR/actuales). En los últimos meses ha hecho buenas adquisiones (Beateprivée, acretivo en c.5% en BPA, y SaldiPrivati, consolida mercado italiano), creemos que el mercado se seguirá consolidando en Europa, en un negocio difícil de gestionar y mayores barreras de entrada de las que se puede pensar en un principio. En 1T17 el crecimiento en ventas fue del 31%, los objetivos 2017 son ventas +28%/+33% y mejora de margen EBITDA +60pb. Cotiza a 14x EV/OpFCF 18e y 0,8 EV/ventas 18e, con ROCE 18e c.25% y descuento del 50% frente a online retailers (Asos, Zalando, Yoox, Bohoo). Asumiendo el cumplimiento del plan a 2020 (ventas 1.100m EUR, mg EBITDA >7.5%, crecimiento en nuevas categorías, mejora de cuota de mercado y de márgenes operativos), creemos que vale 35 EUR/acción (+40% vs. precio actual).
SEB (Francia, market cap 7.500 M EUR) es el mayor fabricante mundial de pequeños electrodomésticos. Tiene 6 marcas reconocidas globalmente: Rowenta, Krups, Moulinex, All-Clad, Tefal y Lagostina), y 20 marcas locales. Opera en un mercado de elevado crecimiento: +4%/+5%/año (+5%/+7% en emergentes, +1%/+3% en desarrollados), gracias a las mayores tasas de equipamiento por parte de hogares y la búsqueda de mayor facilidad en la cocina (robots de cocina, cafeteras automáticas, etc.). Es un mercado todavía fragmentado, el top 5 tiene el 25% de la cuota de mercado global. Posee buena diversificación geográfica: EMEA 55% (Francia 15%), Asia 28% (China 21%), Américas 17%. Esperamos un crecimiento en BPA del 20% CAGR 2016-19e, apoyado en crecimiento orgánico, apalancamiento operativo y mejoras de eficiencia en sus plantas. Tiene un ROCE c.15% y un capex / ventas c.3%. Construimos la posición hace unos meses a 125 EUR/acción (vs. 155 EUR/acción actuales), no obstante creemos que tiene recorrido a 170-185 EUR/acción (aplicando 18-20x PER al BPA 2018). Aceleración del crecimiento orgánico y mayores sinergias de WMF justificarían valoraciones superiores.
Hemos aumentado exposición al sector de consumo defensivo, en dos segmentos en crecimiento secular: salmón atlántico (CAGR 2005-2016 +6%) y café (CAGR 1990-2016 +2%).
Noruega produce el 60% del salmón a nivel mundial, un sector con fuertes barrera de entrada, y oferta controlada (fuertes regulaciones locales de permisos y licencias para piscifactorías). En el caso de Leroy Seafood, es el segundo mayor productor de salmón atlántico y trucha, es el más diversificado y menos dependiente del precio del salmón. Cotiza a PER 17e 9x, sin deuda y FCF yield c.10%. Austevoll Seafood es un holding con activos en toda la cadena de valor del sector (su principal peso es precisamente Leroy Seafood), que cotiza a PER 17e 8x, sin deuda, ROE c.18% y FCF yield >15%.
Massimo Zanetti es un fabricante y distribuidor de café italiano (market cap c.290m EUR). Posee marcas como Segafredo o Kauai, el 68% del accionariado está en familias fundadoras y solo es cubierto por 4 analistas. Presenta diversificación por actividad (21% food service, 37% mass market-retail, 35% marca de distribuidor), producto (granos, molido, instantáneo, cápsulas mono dosis) y geográfica (49% América/43% Europa/8% Asia). Creemos que tiene un interesante potencial de crecimiento de beneficios, por encima del crecimiento en ingresos, gracias a: 1) apalancamiento operativo y aumento de escala; 2) mejora de mix (productos de mayor margen, especialmente cápsulas mono dosis Nespresso- Dolce Gusto, que están creciendo al 25% en ingresos y contribuyen con un mayor margen operativo). Los objetivos a 2017 son: margen bruto +5-7%/ EBITDA +10-12% (EBITDA 76-78 m EUR) / Deuda neta 210m EUR. Estimamos un FCF 18e (normalizado) en 35m EUR, que implica un FCF yield del 12% y EV/EBITDA 18e de 6x, ratios que suponen un descuento significativo frente a compañías de alimentación marquistas..
Ver Informe de seguimiento (Documento en Pdf)
D.David Cabeza Jareño
Tel: 91 398 48 05 Email: online@renta4.es