Renta 4 Small Caps Euro FI acaba junio con una caída del 1,0%, que lleva la rentabilidad desde inicio (20/01/17) al 11,4%. Junio ha sido un mes de correcciones para la renta variable europea (Eurostoxx 50 -3,2%, Stoxx Europe 600 -2,7%, Stoxx Europe Small 200 -2,8%), con cierta rotación sectorial en la segunda mitad del mes, con correcciones en el sector tecnológico, y buen comportamiento de sectores financiero y de materias primas.
El primer semestre de 2017 ha mostrado un buen comportamiento en los activos de riesgo, en el caso de la renta variable europea, con subidas del +4,6% en el Eurostoxx 50, del +5,0% en el Stoxx Europe 600 y del +8,8% en el Stoxx Europe Small 200. Las subidas han estado apoyadas en una cierta aceleración del ciclo económico, un buen tono en los resultados y expectativas empresariales, un mayor nivel de actividad corporativa (fusiones y adquisiciones) y reducción del riesgo político tras el resultado electoral en Francia.
El fondo acaba junio con una exposición a renta variable del 88%, una cartera compuesta por 55 valores y un patrimonio de 12,9m EUR. Las posiciones que mayor rentabilidad han aportado al fondo desde su inicio han sido: Sophos, RIB Software, Greenyard, SEB, Fluidra y C.F.Alba. Los que menos han aportado: Aperam, Dialog Semiconductor, Pandora y Acerinox.
En el mes de junio, las posiciones que mayor rentabilidad han aportado son Greenyard, Smurfit Kappa, Dominion y Gestamp, mientras SRP Groupe, Dialog Semiconductor y Almirall han sido las que más han drenado. En este último mes hemos reducido la posición en Sophos, Lectra, Dart Group, y Elis, tras su buen comportamiento y cercanía a valor teórico. Al mismo tiempo hemos dado entrada a Ontex (Bélgica, productos de higiene), GFT Technologies (Alemania, IT especializado en sector financiero), RPC Group (UK, packaging), Saes Getters (Italia, materiales funcionales avanzados para aplicaciones industriales y científicas), y Accell Group (Holanda, fabricante de bicicletas, líder en e-bikes). Asimismo hemos aumentado posición en Almirall, AMG Advanced Metallurgical, Técnicas Reunidas y M.Zanetti.
Destacamos la incorporación de Ontex (Bélgica, market cap 2,5bn EUR). Fabrica productos de higiene e incontinencia, está diversificado geográficamente (Europa Occ.45%, Europa del Este 13%, Américas 29%, ROW 13%), por producto (marcas Ontex 52%, marcas de distribuidor 48%) y por cliente (top 10 clientes suponen el 35%). Fabrica un producto básico pero con elevado crecimiento, y está presente mercados atractivos: pañales (babycare) 58%, incontinencia en adultos (30%), y cuidado femenino (10%). Favorecido por tendencias demográficas (nacimientos y desarrollo de clase media en emergentes, envejecimiento en maduros), está presente en mercados anticíclicos y no estacionales. Cuenta con una posición de liderazgo, tiene una cuota de mercado c.40% en Europa en ventas de marca de distribuidor en las categorías en las que opera (2.6x más grande que siguiente competidor). En este sector son importantes las economías de escala, que otorgan: flexibilidad en la fabricación, innovación y calidad de los productos, y poder de negociación con proveedores. En los últimos años (CAGR 2012-16) ha crecido un +11% anual en ventas y +14% en EBITDA. En 1T17, las ventas LFL crecieron un +3,6% (+2% en maduros y +14% en emergentes) y el mg EBITDA mejoró ligeramente al 12,6%. La compañía tiene el foco en mejora de márgenes y generación de caja. Tiene asimismo una interesante creación de valor a través de adquisiciones. Las últimas realizadas en México (Mabe) y Brasil (Hypermarcas), cuentan con sentido estratégico (fuera de Europa, marca propia y refuerzo en incontinencia para adultos) y se han realizado a precios razonables. Ontex cotiza a PER 18e <14x y FCF yield 18e 6,0%. El valor teórico de consenso está en 36 EUR (+17%), pero creemos que vale 38-40 EUR/acc (+25/+30%), aplicando múltiplos históricos y de comparables a cifras normalizadas.
A pesar del buen comportamiento en los últimos meses, el Stoxx Europe 600 cotiza a un PER 17e de 15,5x, que se rebaja a 14x en PER 18e (con beneficio por acción creciendo al 10% en 2018e frente a 2017). El segundo semestre estará condicionado por la evolución de los resultados empresariales y las actuaciones de los bancos centrales, mientras esperamos que el apoyo de la macro continúe. En este contexto somos optimistas con la renta variable europea, apoyada en un escenario de mayor crecimiento nominal (moderado pero acelerándose), beneficios empresariales creciendo a doble dígito, mayor actividad corporativa, y valoración atractiva (desde el punto de vista absoluto y relativo). Creemos que será un año donde la selección de valores será especialmente importante. En este sentido, creemos que hay buenas historias en el universo de pequeñas y medianas compañías europeas, en múltiples países y sectores, que pueden tener un buen comportamiento independientemente de macro y condiciones de mercado.
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D.David Cabeza Jareño
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