Renta 4 Bolsa FI sube un 9% en el primer trimestre del año frente al +11,9% del Ibex 35. A 3 años la rentabilidad de Renta 4 Bolsa FI es del +27,5% (+8,4% anualizado), frente al +1,2% del Ibex 35 (+0,4% anualizado) y +12% del Ibex 35 Net Return (+3,8% anualizado).Renta 4 Bolsa FI cotiza en sus máximos históricos, por encima de los niveles a los que cotizó en mayo de 2015 cuando el Ibex 35 estaba en 12.000 puntos o por encima de los niveles de noviembre de 2007 cuando el Ibex 35 estaba en los 16.000 puntos.
Las empresas que mayor rentabilidad han aportado al fondo en el primer trimestre han sido: Telefónica, Abertis, Ferrovial, Indra, Grifols, Europac, Gamesa, Santander, DIA. Mientras que CAF, Técnicas Reunidas, Bankia, Renta 4 y Ence, las que menos.
Durante el trimestre se han cobrado dividendos de: Técnicas Reunidas, Logista, Europac, Amadeus, Vidrala, BBVA, Euskaltel, Red Eléctrica, Santander, Bankinter y CIE Automotive.
Los cambios más significativos en la cartera han sido el incremento en Ferrovial, Telefónica, Red Eléctrica, Inditex, Arcelor Mittal y GALP en detrimento de Repsol, Grifols, Técnicas Reunidas, Gamesa, Santander, Meliá, Hispania, Bankia y Euskaltel. En las tres última hemos reducido completamente la exposición a las empresas mientras que en el resto fueron solo reducciones de la posición.
Llama la atención el comportamiento del Ibex 35 el mes de marzo, en el cual el sector bancario ha subido un 15%, con bancos como Caixabank o Sabadell subiendo más de un 20%. El Ibex 35 es un índice con mucha concentración sectorial y de bancos que cuando éstos tienen subidas significativas y el resto del mercado no les sigue o le sigue a duras penas, se hace imposible para un inversor conseguir la misma rentabilidad al no ser que estuviésemos indexados. Es muy difícil mantener el ritmo de revalorización con una cartera de empresas y sectores más diversificada, como la cartera de Renta 4 Bolsa FI.
El sector bancario pesa un 35% en el Ibex 35 mientras que solo explican el 5% del PIB de España. Este es el principal motivo por el que el PIB de España lleva creciendo más de 2 años por encima del 3% (muy por encima de casi cualquier país desarrollado) y sin embargo el Ibex 35 lleva 2 años con caídas del 10% en su precio.
Es más, Santander o BBVA cuyo peso en el Ibex es superior al 15% y al 9% respectivamente es imposible para un fondo de gestión activa tener el mismo peso, ya que está prohibido por normativa tener más de un 10% en un valor o empresa.
El sector bancario ha sido un destructor de valor en el pasado y ha tenido correcciones muy significativas en la última década, que en algunos casos superan el 90% de pérdida del precio por acción para sus accionistas. Hoy en día, pocos son los bancos españoles que se paguen su coste de capital. Casi ninguno llega al 10% de ROE (retorno sobre los recursos propios).
Ahora bien, el mercado empieza a descontar subidas de los tipos de interés tanto en EEUU como en Europa, lo que favorecería al sector bancario para conseguir generar mayor margen de intereses y mayor beneficio. Si los tipos suben, los bancos van a ganar más dinero, eso creo que es evidente.
Para un inversor de largo plazo, creo que es más difícil justificar la inversión en el sector. Como decía Warren Buffet: "Si no quieres ser inversor de una empresa los próximos 10 años, no valores estar invertido en ella ni tan solo 10 minutos." Creo que casi todos los inversores o conocedores de lo que acontece a la economía y al sector bancario y financiero en particular en el mundo, tienen dudas de cómo será el sector dentro de unos años. La disrupción en el sector está siendo muy amplia llegando a casi cualquier función bancaria: gestión de activos, medios de pagos, mercados de capitales como herramientas de financiación empresarial, mundo deflacionario y con tipos de interés bajos, mayores exigencias de capital por parte de los reguladores, mayor control regulatorio y político, etc.
En cualquier caso, el sector lo puede hacer muy bien durante unos meses o unos años. Durante ese tiempo será imposible para los inversores o gestores que inviertan en empresas por: sus perspectivas de negocio, visibilidad, calidad de activos, globalización, poder de fijación de precios, ventajas competitivas, crecimiento de los beneficios, etc. que puedan obtener mejores rentabilidades que aquellos índices de referencia con un peso excesivo del sector bancario. En nuestra opinión, el binomio rentabilidad-riesgo de estar invertido en bancos por encima de 11x beneficios y >1x P/VTC para ROTE inferiores al 10%, no es lo suficientemente atractivo si encontramos empresas donde poder invertir con fundamentales más atractivos y mejores perspectivas de crecimiento con mayor visibilidad.
La filosofía del fondo (compañías de alta calidad + inversión estilo valor) no va a cambiar porque en un momento dado empresas que no cumplen nuestros criterios de inversión suban más en bolsa que las empresas de mayor calidad.
A nivel de mercado, cabe destacar que el consenso de analistas revisando al alza los beneficios esperados por el conjunto de las compañías europeas para el año en curso no ocurría desde 2009.
La fortaleza de la economía europea, las sorpresas positivas en cuanto al crecimiento de países emergentes y el mantenimiento de un crecimiento robusto en EEUU, están provocando que los analistas revisen los números que habían hecho hace 3 o 4 meses al alza en partes importantes de los sectores con más peso en los índices europeos.
Los PMI europeos están en máximos de los últimos 6 años, y eso contando con la incertidumbre por las elecciones en Francia, que por pequeño que sea la probabilidad de que gane Le Pen, no es una probabilidad del 0%, por lo que todavía tiene peso en la prima de riesgo de las bolsas europeas. Descartar este riesgo político en la segunda economía europea por importancia es muy relevante.
La inflación también está aportando su granito de arena. Alejarnos del periodo de deflación de los años pasados, hacen que la 'japonización' de la economía europea sea un riesgo de menor importancia actualmente. Una inflación desbocada tendría repercusiones muy negativas para las bolsas, pero los terrenos donde nos estamos moviendo, son niveles muy razonables y compatibles con crecimiento y tipos bajos (aunque superiores a los niveles actuales del 0%).
Los resultados empresariales del 2016 en Europa, en general, arrojaron muchas más buenas noticias que malas, y las guías de las empresas junto con sus perspectivas, también apoyan un mejor escenario económico para las empresas que se traducirán en mejores ventas y mejores beneficios de las empresas en los próximos meses.
Lo más positivo es que la revisión al alza de los beneficios esperados por el consenso de analistas no se producen desde un punto bajo. A comienzos de año, el mercado estaba esperando un crecimiento sólido de los beneficios europeos superiores al 10%, por lo que revisar al alza este crecimiento es una gran noticia para el comportamiento de la renta variable europea los próximos meses.
Si los beneficios crecen más de un 15% como espera ahora el mercado para 2017, significa que las bolsas europeas están un 15% más baratas que a principios de año a igualdad de precios. El momento de resultados parece que nos va a seguir apoyando en los próximos meses. La correlación de los resultados empresariales con el comportamiento bursátil es muy elevada, por lo que seguimos optimistas por el mejor de los motivos: los beneficios que generan las empresas europeas.
VISIÓN DE LA GESTORA Y ESCENARIO BURSÁTIL
El primer trimestre de 2017 ha mostrado un buen comportamiento en los activos de riesgo, en línea con lo visto en la última parte de 2016, con subidas superiores al 10% para índices de renta variable como el Nasdaq o el Ibex 35 (+11,9%), y superiores al 5% para índices como el S&P (+5,8%), el Eurostoxx (+6,4%), el Dax (7,2%), o el MSCI World en dólares (+5,9%). Los emergentes también han mostrado buen tono, el MSCI Emerging Markets ha subido un 11% de enero a marzo. Hay muy pocas Bolsas que hayan finalizado en negativo el trimestre, siendo el caso más relevante el del Nikkei japonés con su caída del 1%. Las subidas trimestrales han tenido como motores principales la expectativa de una reflación económica global, cierta aceleración del ciclo económico (con la publicación de buenos datos de crecimiento, tanto en regiones desarrolladas como emergentes), y un buen tono en los resultados y expectativas empresariales. La volatilidad está en niveles inusualmente bajos en todos los activos.
En la renta fija, los tipos de los bonos largos han repuntado frente al cierre de 2016, pero quizá no tanto como cabría esperar si de verdad estamos a las puertas de un ciclo de fuerte crecimiento económico. El T bond americano ha cerrado el trimestre en el 2,41%, por debajo de los niveles de hace unas semanas, y lo mismo el Bund alemán, que ha cerrado en el 0,33% tras haber estado por encima del 0,5% en algunos momentos del trimestre (y vs. 0,21% a cierre de 2016). En el caso del bono español a 10 años, cierra el trimestre en el 1,67% (vs. 1,38% a cierre 2016 y 1,87% a mediados de marzo 2017).
Respecto a otros activos, es significativo el buen comportamiento de algunas materias primas, como el aluminio (+16%), el cobre (+6%), la plata (+14%) o el oro (+8%), frente a la caída en el crudo (Brent -7% en el trimestre, hasta a 52 USD/barril). En divisas, el peso mejicano y otras divisas emergentes están entre las de mejor comportamiento en el primer trimestre, junto con el yen japonés, y el dólar ha ido perdiendo fuerza paulatinamente. El EUR se ha apreciado ligeramente frente al dólar, hasta cerrar el trimestre ligeramente por debajo de EUR 1,07 / USD.
Desde el punto de vista macroeconómico, los indicadores adelantados apuntan a aceleración del ciclo, que no obstante se sigue situando por debajo del crecimiento potencial histórico. La inflación sigue al alza, especialmente en Estados Unidos (mercado laboral en pleno empleo, presiones salariales al alza). En Europa, el IPC de la Eurozona alcanzó en febrero el objetivo del 2%, si bien el BCE sigue considerándolo un efecto coyuntural (efecto base energía, el subyacente se sitúa en el 0,9%). De cara a próximos meses, una de las principales dudas está en la implementación del programa de Trump. Sigue existiendo falta de concreción en los estímulos y su financiación, al tiempo que empiezan a surgir obstáculos para implementar su programa político.
En lo que respecta a políticas monetarias, se mantiene la divergencia Europa - Estados Unidos. En Europa, la inflación subyacente contenida permite mantener las compras del QE por el momento. El BCE ha aumentado las compras en el tramo más corto de la curva; la rentabilidad 2 años de Alemania está en mínimos históricos, actuando como activo refugio. La mejora de previsiones de PIB e inflación, y la menor sensación de urgencia en la política monetaria apuntan a una progresiva estrategia de salida de los estímulos monetarios. Según Draghi, los tipos no empezarán a subir hasta que acabe el QE (3T-4T18e), si bien parte del mercado apuesta por subida de tipos antes del fin del QE.
La Fed subió 25pb los tipos de interés hasta 0,75-1%, justificado por la situación de pleno empleo y la presión al alza de salarios. El mensaje de subida gradual de tipos de interés se mantiene: la Fed espera 3 subidas de 25pb en 2017 (dos adicionales tras la ya realizada, la próxima previsiblemente en junio), otras 3 en 2018 y entre 3 y 4 en 2019, año en que pretende alcanzar la normalidad de tipos de interés en niveles del 3%. Respecto al balance de la Fed, en un momento dado, se dejarán de reinsertar los vencimientos de la deuda, con la correspondiente reducción en el balance de la Fed (actualmente situado en 4,5 billones USD, vencimiento medio 8,5 años), con potencial implicación alcista para TIRes (sobre todo en el tramo largo).
Desde el lado político, las elecciones en Holanda a mediados de marzo resultaron en una victoria de partidos pro-europeos, con menor presión de populismos. La siguiente referencia son las elecciones en Francia (primera vuelta el 23 de abril, segunda vuelta el 7 de mayo), donde las encuestas apuntan a una victoria en segunda vuelta de Macron o Fillon. Hay que tener en cuenta asimismo que las elecciones legistativas (Parlamento) son el 11 y 18 de junio, donde existe la posibilidad de que el presidente pueda cohabitar con un legislativo de distinto color al suyo. Respecto al Brexit, la Cámara de los Comunes dio vía libre a la activación del Artículo 50, y con él, el inicio de 2 años de negociaciones con la Unión Europea para materializar el Brexit. Pese a una dura posición de partida, esperamos que el acuerdo no sea drástico.
Desde el lado empresarial, los resultados 4T16 superaron estimaciones, al tiempo que se han revisado al alza las estimaciones 2017-18. En Estados Unidos, el crecimiento en ventas ascendió al 5% y en BPA al 6%. La mayoría de los sectores presentaron crecimiento en beneficios. En Europa, en 4T16, las ventas crecieron un 4% y el BPA un 12% a nivel agregado, con todos los sectores mostrando avances en beneficios. Se consolida por tanto el punto de inflexión, con una recuperación de los beneficios que comenzó en 3T16 tras 3 trimestres consecutivos de caídas en tasa interanual. En Europa, la revisiones en BPAs se encuentran en máximos de 6 años, y los márgenes también mejoran después de 5 años de caídas, con el ROE haciendo suelo.
De cara al segundo trimestre seguimos constructivos en la renta variable, especialmente europea, si bien se presenta con cierto ruido, destacando: a) negociaciones de Trump para sacar adelante sus planes, b) elecciones en Francia, c) negociaciones del Brexit y d) posibles cambios en la política del BCE. La volatilidad está en niveles inusualmente bajos en todos los activos, y cualquier factor (esperado o inesperado) podría provocar un incremento.
El "Trump trade" ha ido perdiendo fuerza a medida que avanza el 2017 y su potencia y diseño inicial han quedado algo desdibujados. El mercado tiene dudas de que se vayan a cumplir algunas de sus iniciativas (rebaja fiscal, gasto en infraestructuras, medidas proteccionistas); no obstante, ahora ya no se trata de una reflación en Estados Unidos, sino global. Al empezar el segundo trimestre las Bolsas se enfrentan, por un lado, a la comprobación de la aceleración cíclica, con un momento macro positivo y sincronizado entre distintas regiones. Y por otro, a la transformación de la reflación estadounidense en una reflación global que incluya a la zona euro, a China, Japón y a los emergentes.
Seguimos pensando que el principal catalizador para la renta variable sigue siendo el crecimiento en los resultados empresariales, y creemos que el momento va a seguir apoyando en próximos meses. La fortaleza de la economía europea (con PMIs en máximos de los últimos 6 años a pesar de la incertidumbre de las elecciones francesas), las sorpresas positivas en crecimiento de emergentes y el mantenimiento de un crecimiento robusto en Estados Unidos, está provocando que los analistas revisen al alza los números que habían hecho hace 3 o 4 meses, especialmente en sectores con elevado peso en los índices europeos, y las estimaciones del crecimiento agregado de beneficios en 2017 apuntan a un +15% (vs. +12% hace unos meses).
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D.Javier Galán Parrado
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